2005 年 7 月 30 日，山东青州的夏富兴小朋友在吃饭的时候视力忽然急剧降低，几近失明，心急如焚的爸爸妈妈带着小朋友四处奔波治疗。在一年后经北大医院诊断为：狂犬疫苗导致的视神经损害，即视神经萎缩。 时间回溯到小朋友视力急剧下降前，2005 年 6 月 22 日，夏富兴被家里的狗狗咬了脚趾，下午去门诊打了一针狂犬疫苗。 而当初这支疫苗的生产厂商就是长生生物。 为什么狂犬疫苗事件大家反应这么大？记录造假意味着质量控制流程失效了，企业如何在成本和质量之间抉择，消费者是无法知情的。对于一个致死率接近 100% 的传染病来说，疫苗就是天大的事情，如何保证过往生产的疫苗质量也没有任何问题呢？在这样巨大的信息不对称面前，每个人都是弱势群体。 而对于长生生物来说，这次出问题的狂犬疫苗其实是公司的营收支柱 狂苗的批签发量占比很小，却支撑了公司约一半的收入。 2016 年，长生生物所有收入中狂苗贡献大约 50%，毛利超过 50%。2016 年一共批签发了 176 万人份狂苗，这个数字到了 2017 年则上升到 355 万人份。所以公司 2017 年狂苗的收入占比和毛利只可能更高。 根据公司公告，长生生物这次被检出有问题的疫苗还没有在市场上流通，之前生产的所有在有效期内的狂犬疫苗也将被召回。事实上，随着GMP证书被药监局收回，之前已经生产但还未销售的库存疫苗也无法流通。 这就意味着，长生生物的销售和库存这次都遭到了重创。 根据中检院的批签发数据， 2016 年 8 月 18 日之后签发的狂犬疫苗都在有效期内。我们以 2016 年 4 季度到 2018 年 1 季度的营业收入、2018 年 1 季报中尚在的 2.64 亿存货保守估计，长生生物这次要损失近 11.7 亿元，约等于 2 个 2017 年的净利润。 而且由于狂犬疫苗这一块的收入全部被拿掉，即使不算上其他疫苗受到的牵连，公司在未来很长一段时间的收入和利润也要减少一半以上。 我们之前说过辽宁成大，它也有狂犬疫苗，是由旗下的新三板子公司成大生物生产的，这是全球最大的人用狂犬疫苗生产企业，目前在国内的狂苗产销量最高；其次就是长生生物，二者的销量差距这些年在逐步缩小。 2017 年两家公司的利润都出现了快速增长，其实去年整个行业的收入都有大爆发。2016年的山东疫苗事件使得国务院重新修订了《疫苗流通和预防接种管理条例》，规定二类疫苗要通过省级公共资源交易平台采购，不再允许药品批发企业经营疫苗，加强了对疫苗存储运输的监管。 二类疫苗就是大家自费且自愿接种的疫苗，狂犬病疫苗就属于二类疫苗。集中采购则让疫苗公司的销售重心从经销转到了直销上，开始依赖自身的销售队伍和专业化的推广商向机构销售疫苗。 这次政策调整使得上市公司的市场地位，从生产—批发，进化到生产—直销，产品的开票价格几乎翻了个番。由于行业整顿，2016 年的疫苗销量大为减少，到了 2017 年才开始逐渐恢复。 但因为行业整顿，2017 年也清理了不少不合格的疫苗代理销售企业，整个行业的流通环节减少了不说，竞争者也大大减少。 放量、提价、减费，这是行业 2017 年收入和利润大爆发的原因。但要明确的是，这种政策性的利好带来的增速不具有持续性。 经销转直销的销售策略必然会对企业的销售费用产生较大的影响长生生物去年 5.8 亿的销售费用里，有 4.4 亿都是推广服务费，行业的销售费用占比都在去年有了极大的提升。而研发费用占比则是心照不宣根据年报，去年公司研发费用一共 1.22 亿，与此同时账上还趴着 20 个亿的理财产品。 长生生物在小组的财务分析模型中，属于财务报表异常度比较高的公司，应收账款、应付账款、货币资金、购买商品接受劳务支付的现金是需要重点关注的科目，有心的小伙伴可以前后比照琢磨一下 医药板块抱团的态势有所变化，人心思变，情绪退潮的痕迹已经出现，小伙伴们多注意风险。 轻研发重营销，不知不觉中变成银行理财产品大户，这就是现在医药行业的问题。疫苗问题也不是长生生物一家发生过，不少企业都被处罚过，被吊销GMP的企业也有不少。安徽泗县、大连、广西来宾、山西、山东……西安的女病患去打狂犬疫苗，还没等到第五针，就患上狂犬病离开人世。 事关人命，而人命关天。疫苗是现代社会预防和控制传染病最经济、有效的公共卫生干预措施，现在却屡屡因为疫苗造假或存储不当等原因失效。 从 13 年前视力严重受损的小朋友，到打了四针疫苗忽然狂犬病发的富裕白领，再到检查中爆出的生产记录造假。连续的跌停板并不是我们想要的结果，真正的答案在每个人心里。医药企业的估值现在这么高，希望不只是资本市场的一厢情愿。

法国队进决赛了，高兴的不只是法国队球迷，还有华帝的管理层。以小博大的华帝股份扎扎实实的蹭了热度，成为本次世界杯营销的最大赢家，看看微信指数的变化就知道了，绿色是华帝，紫色是法国队 不管公司有没有对冲过风险，按照小组之前的分析，华帝就算真的全赔付了，成本也不会超过往年的营销费用： 华帝股份 | 法国队夺冠 华帝退全款 而且大家对华帝的成本可能太关注了，公司也发了一个公告根据公告，“夺冠退全款”系列产品线下销售的成本约 5000 万元，由经销商承担；线上的成本约为 2900 万元，由公司总部承担。 和我们之前的分析一样，销售额和成本是两码事，公司的实际开销很低，所以不管法国队夺不夺冠，华帝都是赢家。 我们发第一篇文章的时候正赶上华帝的京津经销商跑路，新闻里中提到的库存压力和资金负担，配合公司公告来看还是挺有意思的。合作伙伴毕竟没有上市公司家底足，和同为行业龙头的老板电器比起来，华帝的销售策略还是太激进，财务质量也略微逊色，这一点我们在上一篇文章中专门强调了，再次提醒一下没有仔细看文章的朋友们。 老板和华帝都是厨电行业龙头，营收结构和资产结构也比较像，我们来看资产结构华帝的现金类资产已经挺好的了，但老板的家底更殷实，光货币资金就 25.8 亿。但看图很明显，老板的存货占比要高于华帝，这个不是因为老板卖不动货，而是二者的收入确认方式不一样，我们等下再讲。 二者的资产结构中应收款项（应收账款+应收票据）都占了不小的比例，占收入的比也不低，17 年都还增加得很快厨电行业深受房地产行业影响，抽油烟机和灶台都是慢消品，买新房、搬家、装修才会换新。所以房地产收紧之后，为了保证收入不得不接受赊销。 尽管如此，老板的营收增长速度还是连年下降而且作为护城河的销售毛利率也开始朝下走了，而华帝却逐渐赶上来了。 华帝2015年底的时候管理层大换血，当年的营收增速不太好看，-12%，但随后两年急速爬升，这么快的增长和营销手段联系紧密：植入蒙面唱将猜猜猜，和新世相合作《你的味道》短剧，签约赵丽颖、林更新和黄晓明夫妇代言，甚至还搭上了《变形金刚5》。 不过要想营销做得好，真金白银少不了。华帝这两年的营收是上去了，营销费用和占比也嗷嗷往上涨 报告期内，华帝账上还趴了 1.8 个亿的待付营销费用呢所以再看看开头的世界杯营销，公司自己的成本就 2900 万，话题性不比之前砸的那些钱强多了？ 但是看问题要全面，尤其是研究上市公司，两家公司的财务质量都在下降这两条折线有个专业描述，叫盈余现金保障倍数 老板的盈余保障倍数还算平稳地向下走，但是华帝这个波动的有点大。 2016年的暴增华帝解释了，是因为“销售收入增长，收到销售商品收到的现金增长”，2017年则是两点：“①本期因产品销售增长强劲增加备货致经营活动现金流出增加；②公司加大对经销商支持力度，部分采用汇票结算及适当增大赊销额度致应收票据、应收账款等项目增长所致”。 这里其实隐含了华帝确认收入的方式 华帝是经销商制，只要经销商收到货，公司开了发票，那就可以确认收入了，产品到底有没有卖到顾客手里公司就管不了了，不过这个是消费品行业的常态。 老板的模式就比较特殊，用的是代理制。是在商品确认售出、公司收到销售清单后才确认收入，就是说顾客已经付了钱签了单子买到手了。 那你说华帝的经销商货还没卖出去哪儿来那么多钱给华帝呢？除了欠着的应付账款和应付票据，一般都是经销商凭着华帝给的提货单去银行抵押借款，银行在收取一定比例的抵押金后，将货款直接打给华帝。开头提到的京津公司，就是在销售压力太大的情况下，跑路了。 老板的存货比华帝高了很多，其实也是受到收入确认方式的影响，因为老板只要还没卖出去就都放在存货里，而华帝只要卖掉了就可以把锅甩给经销商。 经销商制度，是个需要特别关注的点，过去这些年的上市公司上演了太多经销商充当蓄水池的故事。有些时候是白酒的囤货居奇，有些时候是小米手机销量暴增的渠道，还有些时候是大宗商品的贸易商，有些人走上了财富的高点，有些人却随着产业的起落遍尝了辛酸。在华帝的角度，上市公司的存货周转率因为经销商的存在而失真了，跟同业不能直接的比较。 顺便多提一嘴，老板电器账上 11 亿的存货，112 天才能卖出去，在产品更新换代这么快的新时代，多计提点存货跌价准备可能会更好。 经销商制度，在行业蒸蒸日上的时候，你好我好大家好。而当行业遭遇压力的时候，老板的存货还有多少，多久才能卖出去，虽然财报难看了些，但大家心里多少都有数；华帝的存货压在经销商那里，到底有多少、质量怎么样，财报上是撇干净了，大家却糊涂了。 普通投资者不容易通过年报直接评估公司经营的状态，需要依赖专业投资者提供的机构调研的反馈，遇上产品销售不畅的时候，经销商周转压力大，很容易走上困局。 资产软，负债硬，现金为王，在这个案例中就是经销商的库存，很可能因为销售不畅而变成财务的风险点：欠了的债不得不还。跑路的华帝经销商就是生动的例子，虽然和上市公司并没有股权关联，但就是会影响到大家对上市公司的预期和情绪。 华帝的世界杯之旅即将结束，但作为一家老牌厨电公司，能在竞争激烈的传统行业屡出营销奇招，成功征得情怀税，是一件不容易的事情。

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