摸鱼指南 | 我们为什么躲开了永泰能源

4 天前，7 月 5 日，宜订盟、开市、纳财。

17永泰能源CP004一年期债券到期，总资产 1072 亿的发债主体永泰能源（600157.SH）无法按时偿还 16.05 亿的本息，构成实质性违约。

这个消息像水滴滑入热油，在今年爆雷到发烫的债券市场中又炸了一朵花。

违约后的第三天，身家 220 亿的实控人王广西对媒体说，“我一定会把债务处理好，一定要把企业弄好。我一不会上天跑，二不会上楼跳”。

可是处理手段之一已经失败了——就在几小时前，永泰新发行的 10 亿债券只有 2.8 亿认购，未能成功发行。据王广西说，这 10 亿元新券是用来偿还 15 亿旧债的，投资人本来说好要买的，最后却放了鸽子。

其实就在昨天，中信已经批给永泰能源 15 亿的综合授信，随时可以提款，而且还有 20 亿的审批在路上。但永泰没有使用这笔资金，债权人也没有买账：永泰能源的短期借款有 132 亿需要偿还，还有 176.6 亿一年内到期的非流动负债当所有人都知道鼓声停在哪里的时候，击鼓传花就玩不下去了。

债券本来是资本市场的避风港，收益固定，违约极少，但今年的债市比股市还难过。去杠杆的大背景下，钱变少了，负债高的企业很难持续在高水平融资，永泰能源就是负债硬的典型案例。

除了兴业银行和招商银行，其余大家能叫上名字的大小银行、租赁、信托几乎都给永泰借过钱。

想做的事太多，手上的钱太少。永泰能源的资金链问题并非没有预兆，不过债券信用分析这事儿，小组的态度都在旧文里：

信用分析，信不信，用不用？

稍微了解点我国宏观政策的人都知道，供给侧改革下煤炭价格暴涨 3 倍，多少资不抵债的煤炭企业因此摇身成为现金大佬，永泰为什么越欠越多呢？

因为永泰不仅仅是一家煤炭企业。虽然公司的实控人王广西说过，“我们是真正做实业的，投资有很小一部分，对外投资占比不到 5%”。

但在年报的第 175 页可以看到，永泰能源有 105 家子公司，其中除了煤炭采掘业务，还囊括了新能源、配售电、煤炭贸易、旅游、投资、电力销售等业务。永泰能源的大股东永泰集团还投资了包括能源、医药、金融、服贸等多个领域，形成了庞大的资本运作平台。2017 年永泰能源的总资产更是达到了 1072 亿。

但永泰能源这么庞大的资产并不是因为主业做得多么出色，公司持续扩张的债务和每年的营收形成了鲜明的对比

有必要先明确一个小知识：

资产 = 负债 + 所有者权益（净资产）

细看公司的资产结构就知道，永泰其实是虚胖

1072 亿的资产中，负债就占了 784 亿，公司的资产负债率高达 72.95%，而且大部分都是有息负债（短期负债 + 长期负债 + 应付债券），一共要 448.4 亿，其中又有 176.6 亿是一年内到期的。

雪上加霜的是，公司在长期应付款中还有 59.9 亿的应付融资租赁款，这个也是要算利息的。【可以在年报的附注中找到】

这些年永泰的资产多了一位数，有息负债也是跟着水涨船高

但光靠负债硬顶是不够的，公司的实控人王广西毕业于中南财经政法大学，深谙资本市场的游戏规则：负债是要还的，股东的就不用了。

公司是 2010 年借的壳， 8 年间通过定向增发筹集了近 220 亿的资金，公司的市值也从当初借壳时的 20 亿滚到了现在的 208 亿。

公司这么卖力的筹资，但还是很难覆盖经营和投资活动的缺口因为公司经营性业务的现金制造能力不够强，而公司的扩张又太快，投资步伐卖得太大，资金链相当紧张。

而大量的投资和并购带来的就是虚胖的资产结构

说永泰虚胖是有依据的，一千多亿的总资产里，有 430 亿的无形资产和近 47 亿的商誉。

无形资产好理解，商誉再来复习一遍：如果大家一致认为 A 公司价值 100 万（公允价值），但是你觉得这公司特有前途，花了 150 万买下来了，多出来的这 50 万就记到商誉里边。没有并购活动就没有商誉产生，换句话说就是永泰的并购活动光商誉就整了47亿。

母公司的资产负债表中只有不到 150 万的无形资产，所以账上 430 亿的无形资产几乎都是子公司带来的资产软，负债硬。公司现在占比最高的两项资产就是无形资产和固定资产，恰巧这两项的变现能力又很差，假设公司要靠变卖资产抵债，资产软的故事就又可以写一篇专题了。

根据小组的财务特征库，公司 2016 年以来的财务特征，在市场上几乎不存在相似公司。这本身就是一种异常。要么就是公司在市场上处于垄断地位，要么就是公司的基本面存在某种其他同行都没有的特征。

公司的经营状况系统也有相应判断

第一张图表现的是公司的应收账款，换句话说就是收现状况。第二张图是公司的毛利率扩展情况，指数大于1时（红色区域），意味着公司的毛利率缩小了。

2016年是特殊的一年，公司的GMI指数（第二张图）在最低点，公司的毛利率达到巅峰，但同时DSRI（应收账款）水平也达到了顶峰。

换句话说，公司的毛利率提升并没有带来实际的现金，收益都变成了大量的应收账款躺在账上，经营水平并不健康。这也是小组早早就回避了永泰的原因。

借新还旧、持续融资、做大资产规模，这些套路在流动性泛滥的市场中是有利的。但刻舟求剑的故事大家都听过，现在市场已经变了，去杠杆开始的那一刻一切都变了。永泰能源的资产很软，负债很硬，现金流又很脆，市场随时会将原来的一切打成梦幻泡影。

2017 年的定增新规出台，定增融资渠道受限，公司的第一大股东永泰集团 99% 的股权又都质押了，后援难济，公司最终还是打算走上变卖资产和债转股的路。

不过大股东永泰集团 2016 年减持套现了 46.4 亿，王广西夫妇自己并不缺钱，还以 220 亿的身家位列胡润百富榜的131位，比 130 亿的任正非更有底气一些。

永泰能源的债务违约，大量资产难以变现。戏剧的是，王广西一直想掘金不良资产处置行业，这一回，该处置的不良资产可能都是自己手上的了。

时代赐予的，最终会被时代收回；相比赐予时的纸醉金迷，结束时不会有一丝回声。