财务观察 – Page 18

还记得15年底大蓝筹起飞的场景吗？中国建筑、金融街、同仁堂、大商股份……这些能容纳巨量资金的大股票一时间涨幅惊人，动不动就来个涨停板封死。那时候距离15年中的股灾还不到半年，大家的心都被这些起飞的大象们带得躁动了起来。以安邦为首的险资在市场上到处抢筹，A股的战士们都以为借助“资产荒”的逻辑，抢筹的资金可以从股灾后的废墟里重建一个牛市。然后市场又崩了。熔断、千股跌停，2016年大盘以暴跌开局，一个月就跌去了四分之一，给了各路资金一记响亮的耳光。但对于买飞蓝筹的安邦来说，这些公司暴跌的影响其实不是很大。因为安邦以长期股权投资的形式持有公司股权，按股权比例计提收益公司每年产生的利润，并不考虑公司股价的波动。再后来的安邦就被保监会接管了。前些天安邦出清了手上世纪证券91.65%的股权，接盘方前海金控和厦门国贸来头不小，和世纪证券有一定的业务协同效应。看来安邦已经陆续在进行股权出清工作，通过协议转让而非二级市场抛售的形式。接盘方通常出于自身业务发展的考量拿下股权，反而扩展了这些公司未来的想象空间。在这些被接盘的股权中，就有安邦在市场上二度举牌抢筹、盘踞东北西进南扩的地方商业零售龙头——欧亚集团（600697）。欧亚集团一直是大佬爱股，除了安邦最近增持到16%以外，社保、外资、基金也轮流进驻，连王亚伟都在里面趴过半年多。欧亚集团今年上半年还迎来了一位新股东，曾经的牛散、如今的私募基金经理——“茅台03”冯柳。冯柳在15年进入私募前有十年的个人投资生涯，每年复合收益率达到令人发指的93%，他对股票的洞见和投资理念让人印象深刻，改天我们专门聊聊。这里我们还是给大家说说大佬们到底为啥看上了欧亚集团。欧亚集团之“重” 我们来看几个欧亚集团的数据。先是有息负债占总资产的比重由图可见，欧亚集团的有息债务占比很高，长年保持在26%以上，和有息债务为 0 的天虹股份、永辉超市差距显著。不仅如此，欧亚集团的有息债务占比其实在整个零售板块里都名列前茅，可以说是负债累累。再看公司固定资产情况欧亚集团的固定资产，无论是总量还是占总资产比，都大大领先我们写过的另外两家公司，100亿的固定资产，占了总资产的一半！熟悉小组历史文章的朋友们可能会有点纳闷，说好的“资产软，负债硬，现金为王”呢？这个公司负债累累，固定资产这么多，差评！过去五年，其他零售商都在线上争的你死我活，试图借助互联网的力量让自己的资产越来越“轻”，欧亚集团却带着杠杆在线下买买买，搞了不少固定资产，和其他零售商相比已经很“重”了。这么大力地搞来的资产，回报率如何？来看公司的总资产回报率近五年公司的总资产增长很快，但总资产回报率一直在6%左右，波动不大。公司的资产回报水平不算高，而且没有随总资产的增加而提升，没有体现出任何的规模效应。那么这公司到底好在哪，让这么多大佬为它竞折腰？大量的隐蔽资产我们不妨先看看上百亿的固定资产里有什么。固定资产里有 84% 都是房屋及建筑物。欧亚集团在吉林、辽宁、内蒙古等地拥有的百货商场、综合卖场和连锁超市总计 250 多万平，这部分固定资产和对应的土地使用权账面价值合计 117.34 亿，而根据对应地段的商业地产估算，这些自建商业目前的市场价在 250 亿左右：原来大佬们看上的是欧亚集团大量的隐蔽资产！欧亚积累多年的自建商业的市场价值和账面价值的差额高达 130 亿之巨。比如公司自建商业最多的处于吉林省，这些资产进入得早，当时地块都是2000-3000块一平拿来的，有些甚至几百块就拿到了。现在长春核心地段的商铺价格每平都要一万二以上了，公司大量的固定资产拥有较高的重估溢价。隐蔽资产股是彼得林奇的投资精髓，看上欧亚集团的大佬们看来都深得其真传。小组之前还写过另一只隐蔽资产股中南传媒。隐蔽资产主要是公司的部分资产在账面价值远低于市场价值，体现在公司资产的价值被低估，这其实还不是最关键的。隐蔽资产对公司的影响还体现在利润上。公司完全可以通过资本运作和资产整合将部分隐蔽资产显性化，从而会有显著提升公司的利润水平。再造一个欧亚这部分隐蔽资产对利润的影响体现在两方面。首先是固定资产的折旧。这些固定资产是每年会增值的商业物业，但是并不能通过公允价值变动损益体现为公司的利润，反之，固定资产每年都要计提大量的折旧，土地使用权对应的无形资产也有相应的摊销，对利润产生极大的拖累。如果不进行这些折旧和摊销，会对净利润产生多大的影响？2017年固定资产的折旧等共计 4.97 亿，当年的税前利润为 8.4 亿，这些折旧如果不扣除，能增厚当年约 59% 的利润。其次是大量财务费用。作为对标公司的天虹股份和永辉超市几乎没有有息负债，还有一大把货币资金和理财产品，部分年份的财务费用对利润不是扣除反而是正贡献。欧亚则为了大量自建商业，一直保持较高的财务杠杆，每年消耗大量的财务费用。以 2017 年为例，欧亚集团的财务费用高达 3.6 亿，这些财务费用占税前利润的比重高达 43%。上面说的两点影响利润的因素大家不妨再深入想一想。首先，把商铺作为固定资产，每年计提折旧是否合理？我们之前和大家聊过投资性房地产的价值重估（文末链接），商铺类似于使用公允价值计价的投资性房地产，每年价格上涨的部分还能有收益，而不是使用寿命有限的固定资产，逐年价值递减。所以对这部分资产计提折旧扣除利润不太合理。其次，就财务费用而言，公司目前的有息负债确实不少，但多是信用贷款，100多亿固定资产只有1亿多受限。假设公司以市场价卖掉部分自建物业，还掉贷款，公司无需再支付利息费用，利润马上就飞了。合起来算一算，固定资产折旧和财务费用每年拖累利润总额总计高达 102% ，这两块因素一解除，公司利润能翻一倍！也就是说相当于再造一个欧亚集团。再考虑到通胀的因素，欧亚的负债价值可能随着时间的推移而下降——现在欠银行 160 亿，未来钱不值钱了，还这160亿就容易多了。欧亚集团现在估值 10 倍，隐蔽资产隐藏了它的部分利润，充分释放后利润翻番，估值就只有 5 倍了。市场不好，二季度茅台哥买了以后它又下挫了不少。不过这股票确实很符合以年为投资单位的”茅台哥“口味，逆向投资、长期持有。这类隐蔽资产股在市场环境比较差的时候可能无人问津，市场转好弹性会很大。公司目前负债率较高，要关注公司的资金链问题。大家关注关注，与大佬同行，随时抄大佬的底。报表分析，不构成推荐，投资需谨慎！