十九年一万倍背后的秘密

小组昨天写到社保基金二季度的变动情况时，提到了一只叫“养元饮品（603156）”的股票，大家可能不是很熟悉，但我要说他们的主要产品是“六个核桃”，估计各位就恍然大悟了。

“经常用脑，多喝六个核桃”，这句广告语可以说堪比脑白金，只不过脑白金的目标客户是中老年群体，而六个核桃盯上了学生群体。陪爸妈看过一季最强大脑以后，六个核桃的广告就整夜整夜在脑海中挥之不去，好像喝了它就能像水哥一样优秀。

六个核桃就这样借着广告营销的东风，拿下了核桃乳 80% 的市场份额，占据植物蛋白饮料 8.34% 的份额，而经营多年的承德露露杏仁露也只有不到 3.5%。

六个核桃，不对，养元饮品本来是河北衡水老白干酒的子公司，1997 年成立以来经营状况不佳，效益低下。眼瞅着公司要破产了，老白干就在1999年把养元饮品以 309.49 万元的价格卖给 58 名管理层和职工。

谁能想到呢，19 年前贱卖的公司，19 年后市值 300 多亿，是当年的一万倍！老白干酒现在也就 117 亿市值，还不到养元饮品的三分之一，真真是肠子都悔青了。不过 1999 年的三百万也不是小数目了，这里面不乏一些当时的工人、司机、厨师等普通员工的贡献，而作为对公司不离不弃的回报，他们也在公司上市的当口真正实现了财务自由。比如下图的司机张新措，当年咬咬牙给了七千块的储蓄，换来了如今价值 2.7 亿的股权，人生啊

养元饮品的业绩确实惊人，2017 年有 77 亿营收，23 亿净利润，毛利率 48%，净利率更是高达 30%，费用控制率极佳。而上市 21 年的承德露露只有 21 亿的营收，4 亿净利润，毛利率约 47% ，净利率只有 19%，体量还不到刚上市1年的养元的五分之一。

不得不说，养元饮品依靠核桃乳做出这么大的营收和利润，费用控制和营运能力等多项财务比分俱佳，可谓现象级的存在。小组今天来跟大家仔细过一过养元饮品的财报。

我们先来看公司的资产负债状况

首先，公司没有有息负债，111.9 亿的总资产里有 5.6 亿的货币资金，和 75.6 个亿的理财产品。75.6 个亿啊！这么不差钱的公司这些年 4 次冲击IPO，急哄哄地上市是为了啥？全民发家致富？

其次，公司的核桃乳虽然一瓶不到五块钱，但在供应链上却和茅台一样强势，实施“先款后货”的销售政策，账上趴着将近 30 亿的预收款项，每年预收款项占营收的比重高达 36.57%。

第三，公司每年花出去的广告费是 3 亿多，积累下来的无形资产只计了 1.3 亿，还算良心。再加上 6.6 亿的固定资产和 8.9 亿的存货，公司和生产核桃乳相关的资产就这些了。公司就是靠着这近 17 亿的资产跑出了 77 亿的收入。

最后，公司还拿着 11.1 亿的长期股权投资，投的是和公司主业八辈子打不着的投资公司和供热公司什么的这三家都是河北的公司，主要就是最后这家中冀投资，2017 年又追加了 7 个亿的投资，这就和浙民投、苏民投一样，是个省级的民营企业联合投资平台。公司投资这些也挣不到什么钱，估计就是钱多了，大伙儿都盯着吧。

公司的成本构成让人啼笑皆非，卖给消费者 4 块左右的核桃乳，成本在 1 块钱，易拉罐价格占了五毛七，核桃仁只占两毛五

这么看来，一罐六个核桃里应该没有六个核桃了。不过鱼香肉丝里没有鱼，夫妻肺片里找不到夫妻，想想心里就平衡了。但是这易拉罐占了一半的成本，大家喝完还是别扔了。问问厂家拿着易拉罐再去接点核桃乳，能第二件半价不？

而且公司之前和美国一家公司谈了采购核桃仁的事儿，瞅着核桃仁这两年跌了，美国谈好的核桃不要了，还被对方告上了最高法院，一季度赔了一千多万。

不过公司最神奇的，还是属现金流量表里的第三方回款了。

第三方回款是什么？公司把货卖给了张三，结果最后李四给公司打了这笔款，这种采购方和回款方不是同一个人的销售回款，就叫第三方回款。这个在会计上很容易造假，李四说款是张三让我打给公司的，可是审计怎么确定是否真实呢？会不会是公司通过内部人士王五给了李四一点好处，让李四给公司打款来虚增收入和利润呢？

审计上通常要求采购方和付款方必须是同一人同一账户才能确认收入。就像信贷调查需要交叉验证，采购销售也需要完整的证据链支撑，第三方回款在业务真实性上难以查验，非常值得怀疑。这有点类似于农林牧渔业常遇到存货盘查上的障碍，比如扇贝有事没事旅个游啥的。

养元是今年1月上市的，今年年中证监会对IPO审核标准进行了量化，其中一条审核红线便是：一般第三方回款需要在报告期内呈下降趋势，最近一期不超过5%。而公司的第三方回款高达 86%，而且完全没有下降的趋势。这么高比例的销售现金回款难以完全确定真实性也能过会，小组真心服气！

对于第三方回款，公司的解释是自己的客户都是些小公司、个体户，夫妻店小作坊运营，财务也都是家里自己人，打款的时候图省事就不用公司账户了，个人账户手指动动就转过去了根据公司在招股说明书中的披露，各种股东、亲属、员工、甚至贷款机构的回款账户加一加，确实好像把第三方回款解释过去了但这些账户的真实性本身在财务报表审计的时候核查难度就很大，情况很可能会变成：反正你深耕三四五六线城市，你的客户都是小客户，你说什么就是什么喽。而且其他渠道下沉、客户都是个体户和小公司的食品饮料企业，也并没有出现这么大比例的第三方回款。

看完公司的财务报表，小组还想对公司的业务多扯几句。很多人不看好植物蛋白饮料的发展，所以不能理解“六个核桃”的畅销。但是在脑子越用越多的今天，“六个核桃”抢走的并不是承德露露的杏仁露和椰树牌椰汁的市场份额，而是那些追求健康又摇摆不定地喝着可乐和奶茶的客户。

在营销上直击痛点，把不喝核桃乳不喝植物蛋白饮料的人变成自己的客户，是养元的过人之处。但是单一品种总归是有天花板的，过于依赖核桃乳的销售是公司近年来收入增长乏力的主要原因。一个能够在细分领域做到极致的公司，拥有成为平台公司的潜力，但前提是公司找到了品类横向扩展的突破口。

关注过养元的朋友应该知道，这公司号称“最熊新股”，一上市就破发，第二天就跌停，一路从79.12跌到现在的49.66（复权价）。不过大股东前些天增持了三千多万，毕竟当年独自接下这个烂摊子，一路发展到现在不容易。总的来说，公司底子不错，要是跌多了值得关注，去抄社保基金的底。但是要重点关注公司业务真实性的问题，养元饮品最吸引价值投资者的就是它的销售能力，但正如我们前面说的，第三方回款下的销售收入回款不容易核实。