Q：A股现在年龄最高的董事长是谁？ A：桃李面包董事长吴志刚，现年83岁 桃李不言，下自成蹊，面包做出来的大生意，最近的大牛股桃李面包就是我们今天的主题。其实小伙伴们咨询这个公司比较多，小组一直在想从哪个角度来写。就从 A 股最高龄董事长开始，写写这个典型家族企业的故事。比起老人家的健康状况，市场更关心股权问题——这家人的持股比例实在太高了 2017 年，吴志刚一家作为一致行动人，实际持股比例高达 74%，这还是特意募资后稀释了的，上市之前他们的持股比例更是有 86.51%。家族持股比例如此之高，在 A 股中并不常见，不过这和桃李面包的成长历程关系密切。 桃李面包的前身是成立于 1997 年的沈阳市桃李食品有限公司，发起人就是父亲吴志刚（60%）和次子吴学群（40%），创业时已经 60 岁了。到了 2007 年整改为现在的桃李面包，还是由父亲和次子发起，持股比例分别为 55% 和 45%，就连后续的几次增资也基本都是在家族和公司内部完成的上图只有黄圈不是家族持有的股权，所以桃李面包上市前后，市场一片质疑之声，就是在担心实控人的持股比例过高，可能会侵犯中小股东的利益。但就是在这样的质疑声中，桃李面包从东北的小面包厂一路走到市值 279 亿的上市公司，20 多年来专注做面包，和涪陵榨菜、海天味业这些低消费的公司一样，去年的股价表现非常显眼 除了家族的持股和任职问题，市场还有一个疑问：桃李面包根本不差钱，为什么要融资？ 差不差钱我们来看具体数据： 公司的资产结构非常简单，而且质地非常优秀桃李面包的账上有 13.6 亿的货币资金，没有有息负债，资产负债率只有 10.5%（常年如此）。 公司的现金流也比较优质 如果有朋友忘记了现金流怎么看，欢迎复习： 摸鱼闲谈 | 我挣了钱，可是我拿不到 抛去浓厚的家族色彩，如果要用一个词形容桃李面包的经营，我们会选朴素这个词。口感朴素、包装朴素、极少宣传，就连毛利率在行业中的表现也非常朴素桃李面包的毛利率在同行里基本处于垫底状态，而且这些年来非常平稳。但当我们把目光放在净利率上，桃李面包一下就突出了净利率水平很稳定，属于行业中上游水平，而且这些年来波动极小。这么朴素的净利率和毛利率，其实取决于公司的经营模式。 国内的面包行业主要有两种经营方式：“中央工厂+批发”和“连锁门店”。桃李面包和好利来是这两种模式的典型代表。 工厂+批发模式突出的就是一个朴素，附加值低，毛利率低，但是费用控制得好，所以净利率高。桃李面包的目标就是满足大家最基本的饱腹需求，做好基本款。把重心放在各大超市和便利店上，不在门店和销售人员上花钱。所以公司的费用率控制得不错 三项费用里最主要就是销售费用，但这次销售费用里占比最高的不是推广费，而是非常有行业特色的配送费桃李面包 98% 的营收都是靠面包及糕点撑起来的，而且公司的面包大部分又是号称无添加（没有防腐剂），因此保质期很短，只有 3 – 6 天，对存储和配送的要求比较高。 正是因为主营产品的特点，桃李面包的存货周转是同行业里最快的，不过不快也不行 公司的周转虽然要 13 天，但存货的构成大部分都是原材料，所以单看数据问题不大。 尽管公司的周转很快，在配送上也花了不少钱，但每年还是有质量问题曝光 桃李面包的特色就是面包占据了主导地位，产品非常朴素。比起好利来、克里斯汀、面包新语这些种类多样的连锁面包店，桃李面包的产品种类非常单一。 2017 年花在研发上的钱只有 507.9 万。开发出新产品后由市场选择淘汰，哪些产品销量不好就从线上切掉，这也导致桃李面包的主要产品常年未变 总结下：桃李面包是个优质的消费股，这点投资者们已经用脚投票了，高高在上的股价和估值就是明证。 但小组的系统还是发现了部分财务不自然的地方，不过放在行业中横向比较后，异常并不突出。需要关注的会计科目主要是这两年的固定资产购建以及2015年的营业成本与经营活动现金流出数据，数字的差值范围在可以承受的范围内，对于今天的业务来说并没有大碍。 财务上白璧微瑕，桃李的防腐剂风波也没有影响到公司的快速发展，好的公司特征都是比较相似的，需要注意的就是目前较高的估值，利益不相关，投资需谨慎。

2005 年 7 月 30 日，山东青州的夏富兴小朋友在吃饭的时候视力忽然急剧降低，几近失明，心急如焚的爸爸妈妈带着小朋友四处奔波治疗。在一年后经北大医院诊断为：狂犬疫苗导致的视神经损害，即视神经萎缩。 时间回溯到小朋友视力急剧下降前，2005 年 6 月 22 日，夏富兴被家里的狗狗咬了脚趾，下午去门诊打了一针狂犬疫苗。 而当初这支疫苗的生产厂商就是长生生物。 为什么狂犬疫苗事件大家反应这么大？记录造假意味着质量控制流程失效了，企业如何在成本和质量之间抉择，消费者是无法知情的。对于一个致死率接近 100% 的传染病来说，疫苗就是天大的事情，如何保证过往生产的疫苗质量也没有任何问题呢？在这样巨大的信息不对称面前，每个人都是弱势群体。 而对于长生生物来说，这次出问题的狂犬疫苗其实是公司的营收支柱 狂苗的批签发量占比很小，却支撑了公司约一半的收入。 2016 年，长生生物所有收入中狂苗贡献大约 50%，毛利超过 50%。2016 年一共批签发了 176 万人份狂苗，这个数字到了 2017 年则上升到 355 万人份。所以公司 2017 年狂苗的收入占比和毛利只可能更高。 根据公司公告，长生生物这次被检出有问题的疫苗还没有在市场上流通，之前生产的所有在有效期内的狂犬疫苗也将被召回。事实上，随着GMP证书被药监局收回，之前已经生产但还未销售的库存疫苗也无法流通。 这就意味着，长生生物的销售和库存这次都遭到了重创。 根据中检院的批签发数据， 2016 年 8 月 18 日之后签发的狂犬疫苗都在有效期内。我们以 2016 年 4 季度到 2018 年 1 季度的营业收入、2018 年 1 季报中尚在的 2.64 亿存货保守估计，长生生物这次要损失近 11.7 亿元，约等于 2 个 2017 年的净利润。 而且由于狂犬疫苗这一块的收入全部被拿掉，即使不算上其他疫苗受到的牵连，公司在未来很长一段时间的收入和利润也要减少一半以上。 我们之前说过辽宁成大，它也有狂犬疫苗，是由旗下的新三板子公司成大生物生产的，这是全球最大的人用狂犬疫苗生产企业，目前在国内的狂苗产销量最高；其次就是长生生物，二者的销量差距这些年在逐步缩小。 2017 年两家公司的利润都出现了快速增长，其实去年整个行业的收入都有大爆发。2016年的山东疫苗事件使得国务院重新修订了《疫苗流通和预防接种管理条例》，规定二类疫苗要通过省级公共资源交易平台采购，不再允许药品批发企业经营疫苗，加强了对疫苗存储运输的监管。 二类疫苗就是大家自费且自愿接种的疫苗，狂犬病疫苗就属于二类疫苗。集中采购则让疫苗公司的销售重心从经销转到了直销上，开始依赖自身的销售队伍和专业化的推广商向机构销售疫苗。 这次政策调整使得上市公司的市场地位，从生产—批发，进化到生产—直销，产品的开票价格几乎翻了个番。由于行业整顿，2016 年的疫苗销量大为减少，到了 2017 年才开始逐渐恢复。 但因为行业整顿，2017 年也清理了不少不合格的疫苗代理销售企业，整个行业的流通环节减少了不说，竞争者也大大减少。 放量、提价、减费，这是行业 2017 年收入和利润大爆发的原因。但要明确的是，这种政策性的利好带来的增速不具有持续性。 经销转直销的销售策略必然会对企业的销售费用产生较大的影响长生生物去年 5.8 亿的销售费用里，有 4.4 亿都是推广服务费，行业的销售费用占比都在去年有了极大的提升。而研发费用占比则是心照不宣根据年报，去年公司研发费用一共 1.22 亿，与此同时账上还趴着 20 个亿的理财产品。 长生生物在小组的财务分析模型中，属于财务报表异常度比较高的公司，应收账款、应付账款、货币资金、购买商品接受劳务支付的现金是需要重点关注的科目，有心的小伙伴可以前后比照琢磨一下 医药板块抱团的态势有所变化，人心思变，情绪退潮的痕迹已经出现，小伙伴们多注意风险。 轻研发重营销，不知不觉中变成银行理财产品大户，这就是现在医药行业的问题。疫苗问题也不是长生生物一家发生过，不少企业都被处罚过，被吊销GMP的企业也有不少。安徽泗县、大连、广西来宾、山西、山东……西安的女病患去打狂犬疫苗，还没等到第五针，就患上狂犬病离开人世。 事关人命，而人命关天。疫苗是现代社会预防和控制传染病最经济、有效的公共卫生干预措施，现在却屡屡因为疫苗造假或存储不当等原因失效。 从 13 年前视力严重受损的小朋友，到打了四针疫苗忽然狂犬病发的富裕白领，再到检查中爆出的生产记录造假。连续的跌停板并不是我们想要的结果，真正的答案在每个人心里。医药企业的估值现在这么高，希望不只是资本市场的一厢情愿。

法国队进决赛了，高兴的不只是法国队球迷，还有华帝的管理层。以小博大的华帝股份扎扎实实的蹭了热度，成为本次世界杯营销的最大赢家，看看微信指数的变化就知道了，绿色是华帝，紫色是法国队 不管公司有没有对冲过风险，按照小组之前的分析，华帝就算真的全赔付了，成本也不会超过往年的营销费用： 华帝股份 | 法国队夺冠 华帝退全款 而且大家对华帝的成本可能太关注了，公司也发了一个公告根据公告，“夺冠退全款”系列产品线下销售的成本约 5000 万元，由经销商承担；线上的成本约为 2900 万元，由公司总部承担。 和我们之前的分析一样，销售额和成本是两码事，公司的实际开销很低，所以不管法国队夺不夺冠，华帝都是赢家。 我们发第一篇文章的时候正赶上华帝的京津经销商跑路，新闻里中提到的库存压力和资金负担，配合公司公告来看还是挺有意思的。合作伙伴毕竟没有上市公司家底足，和同为行业龙头的老板电器比起来，华帝的销售策略还是太激进，财务质量也略微逊色，这一点我们在上一篇文章中专门强调了，再次提醒一下没有仔细看文章的朋友们。 老板和华帝都是厨电行业龙头，营收结构和资产结构也比较像，我们来看资产结构华帝的现金类资产已经挺好的了，但老板的家底更殷实，光货币资金就 25.8 亿。但看图很明显，老板的存货占比要高于华帝，这个不是因为老板卖不动货，而是二者的收入确认方式不一样，我们等下再讲。 二者的资产结构中应收款项（应收账款+应收票据）都占了不小的比例，占收入的比也不低，17 年都还增加得很快厨电行业深受房地产行业影响，抽油烟机和灶台都是慢消品，买新房、搬家、装修才会换新。所以房地产收紧之后，为了保证收入不得不接受赊销。 尽管如此，老板的营收增长速度还是连年下降而且作为护城河的销售毛利率也开始朝下走了，而华帝却逐渐赶上来了。 华帝2015年底的时候管理层大换血，当年的营收增速不太好看，-12%，但随后两年急速爬升，这么快的增长和营销手段联系紧密：植入蒙面唱将猜猜猜，和新世相合作《你的味道》短剧，签约赵丽颖、林更新和黄晓明夫妇代言，甚至还搭上了《变形金刚5》。 不过要想营销做得好，真金白银少不了。华帝这两年的营收是上去了，营销费用和占比也嗷嗷往上涨 报告期内，华帝账上还趴了 1.8 个亿的待付营销费用呢所以再看看开头的世界杯营销，公司自己的成本就 2900 万，话题性不比之前砸的那些钱强多了？ 但是看问题要全面，尤其是研究上市公司，两家公司的财务质量都在下降这两条折线有个专业描述，叫盈余现金保障倍数 老板的盈余保障倍数还算平稳地向下走，但是华帝这个波动的有点大。 2016年的暴增华帝解释了，是因为“销售收入增长，收到销售商品收到的现金增长”，2017年则是两点：“①本期因产品销售增长强劲增加备货致经营活动现金流出增加；②公司加大对经销商支持力度，部分采用汇票结算及适当增大赊销额度致应收票据、应收账款等项目增长所致”。 这里其实隐含了华帝确认收入的方式 华帝是经销商制，只要经销商收到货，公司开了发票，那就可以确认收入了，产品到底有没有卖到顾客手里公司就管不了了，不过这个是消费品行业的常态。 老板的模式就比较特殊，用的是代理制。是在商品确认售出、公司收到销售清单后才确认收入，就是说顾客已经付了钱签了单子买到手了。 那你说华帝的经销商货还没卖出去哪儿来那么多钱给华帝呢？除了欠着的应付账款和应付票据，一般都是经销商凭着华帝给的提货单去银行抵押借款，银行在收取一定比例的抵押金后，将货款直接打给华帝。开头提到的京津公司，就是在销售压力太大的情况下，跑路了。 老板的存货比华帝高了很多，其实也是受到收入确认方式的影响，因为老板只要还没卖出去就都放在存货里，而华帝只要卖掉了就可以把锅甩给经销商。 经销商制度，是个需要特别关注的点，过去这些年的上市公司上演了太多经销商充当蓄水池的故事。有些时候是白酒的囤货居奇，有些时候是小米手机销量暴增的渠道，还有些时候是大宗商品的贸易商，有些人走上了财富的高点，有些人却随着产业的起落遍尝了辛酸。在华帝的角度，上市公司的存货周转率因为经销商的存在而失真了，跟同业不能直接的比较。 顺便多提一嘴，老板电器账上 11 亿的存货，112 天才能卖出去，在产品更新换代这么快的新时代，多计提点存货跌价准备可能会更好。 经销商制度，在行业蒸蒸日上的时候，你好我好大家好。而当行业遭遇压力的时候，老板的存货还有多少，多久才能卖出去，虽然财报难看了些，但大家心里多少都有数；华帝的存货压在经销商那里，到底有多少、质量怎么样，财报上是撇干净了，大家却糊涂了。 普通投资者不容易通过年报直接评估公司经营的状态，需要依赖专业投资者提供的机构调研的反馈，遇上产品销售不畅的时候，经销商周转压力大，很容易走上困局。 资产软，负债硬，现金为王，在这个案例中就是经销商的库存，很可能因为销售不畅而变成财务的风险点：欠了的债不得不还。跑路的华帝经销商就是生动的例子，虽然和上市公司并没有股权关联，但就是会影响到大家对上市公司的预期和情绪。 华帝的世界杯之旅即将结束，但作为一家老牌厨电公司，能在竞争激烈的传统行业屡出营销奇招，成功征得情怀税，是一件不容易的事情。

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柴米油盐酱醋茶

时代给予的是选择，自己面对的是命运