• 活下去的万科，在等着你活不下去

    2018年9月30日 /

    01 郁亮人生有很多重要的节点。 第一个节点是毕业的好。1988年北大毕业，不早不晚，随后分配进改革的先锋地深圳，去了深圳最重要的进出口企业深外贸。 第二个节点是去万科。1990年，25岁的郁亮拿了一份连锁商业计划书应聘万科，王石觉得小伙子人才难得，便着重培养。当时算是改革的最低潮期，能从国有企业跳到民营企业算是兵行险着。结果第二年万科就成了深交所的第二家上市公司，郁亮以27岁的年龄总领财务，如果他出来的时间是万科上市以后，或者92南巡讲话之后，形势又会大为不同。 第三个节点是94年的君万之争。万科生死存亡，王石内外交困。万科老臣各自心怀叵测之际，29岁的郁亮单枪匹马成功策反君安盟友海南证券，并利用自己在证监会的关系使万科完成新中国证券史上的第一次停牌赢得宝贵时间。万科最终的成功宣言也是由郁亮代读，想起99年王石卸任总经理，接班人钦定郁亮，那份宣言便有如正大光明后的一封诏书。 第四个节点是2016年的宝万之争。王石去见华润，当年的旧人宋林已经去了秦城，新来的傅育宁之前在招商局十六年，与万科在深圳渊源颇深，但此刻却突然态度暧昧。至安邦恒大出手，天风海雨欲来；此刻还是郁亮出手，以深铁为后盾，调动北京资源，生生压得安邦崩盘恒大离场，宝能气势全泄。 王石最后的告别颇可玩味，像是主动的功成身退却又明眼人都可看出其中的无奈。华润高高兴兴交了股权，在深铁的力挺下，郁亮接任董事长。一切定鼎之际，郁亮一面哽咽着说，“没有王石主席，就没有万科的郁亮”，一面在朋友圈发了和王石的合影，配文字说：“大道当然，合伙传承”。1949年4月，人民解放军占领南京，已经入主中南海的毛泽东挥毫写下“天若有情天亦老，人间正道是沧桑。” 02 自郁亮以下，万科的前三号人物都有浓厚的财务背景。 郁亮不消多说，至今仍有人不识时务的说郁亮是财务出身，但郁亮都会解释，“我不是财务”。郁亮从起家到夺天下的两场仗，没有相当的财务能力，是不可能打赢的。 二号人物总裁祝九胜，前深圳建行主管公司业务副行长，万科自深圳崛起的金融第一功臣。14年任万科财务顾问公司董事长。 三号人物王文金，万科首席风险官，前万科CFO、万科财务部总经理。 未来呼声最高的接班人孙嘉，现在被放在万科CFO的位置学习。 万科是合伙人制度，高管都算是职业经理人。比之其他地产企业粗犷豪迈的作风，万科的调性自郁亮不情愿的跟着王石爬完珠穆朗玛峰时就已经定下了，“王石是英雄，我是普通人”。 普通人不会期待天命，不会期待战胜周期，会准备应对一切最坏的事情——这是最初级的会计教科书教给你的原则，“可靠性”“谨慎性”“实质重于形式”，以及“现金为王”。 03 万科2017年报，货币资金1747亿。比2016年底多了1倍，比2015年底多了2.2倍。到2018年上半年，这个数字是1595亿，同时一年内到期的长短期负债总和是609亿。就算未来一年中国的金融机构全都关门，万科的经营也不会有丝毫影响。 2018年的上半年，各大地产企业融资成本普遍突破12%，如果坊间传闻中的预售政策取消确实，实际成本将再升6%。万科在这段时间短融的成本是3.25%-4.6%，7月发的中票是4.6%。18年8月，万科发了一笔住房租赁专项公司债，利率4.05%，是2017年以来地产企业公司债最低水平。 风雨飘摇的中国地产业，行业规模已经掉到第三的万科，看上去就像是一只格格不入的怪物。 若你觉得熟悉的话，2008年1月的巴菲特也是这个样子。清掉了手中的资产，拿着大笔现金，坐在家里，等着风云变幻。那一年发生的事情无需赘述，在下半年，基本巴菲特决定站谁身边，谁就活下来。 万科比巴菲特还狠一点。在9月28日的季度会上，郁亮高高兴兴的在鲜红色的屏幕上打上了“活下去”三个字。他知道，这张图在最快的时间将通过各类媒体自媒体传遍中国，在人民群众众口相传的“万科药丸”的质疑声里，恒大融创碧桂园，都已经瑟瑟发抖，而其他中小地产商，在未来的几个月里，难免要“箪食壶浆，以迎王师”。 一般来讲，行业老大应该聚起行业众人，发布声明，“共渡难关，唇齿相依”。但郁亮的意思是，“谁是行业老大，你们全家都是行业老大。” 然后，郁亮最欣赏的、平均每月必去一次的万科厦门，一无足轻重的别墅楼盘降价近百分之五十出售，全网盛传。 04 53岁的郁亮是马拉松爱好者，每天风雨无阻的十公里，各大马拉松都有他的身影。比之十多年前的中年油腻男子“郁小胖”，如今的郁亮面容清矍，没人会怀疑他会再为万科工作二十年。 万科高管对健康是挂钩绩效的，未能达到目标，则一年扣20万。高管们本不在乎这点钱，奈何一把手如此，所以你看万科的高层，出来个顶个的气质好、身材好，形象清新，远不是那些地方军阀可比。 万科一边唱衰，一边拿着钱枕戈待旦不是一次两次了。2009年一次，2014年是一次。周期已经明显向下，但国家撒下热钱，地产重又担负起经济的兴亡。众人皆笑万科，“不识时务”、“戏精”。 趁着这些时机，恒大、碧桂园已经到了万科的前面，绿地、保利、融创在后面虎视眈眈。各地产企业这几年在资本市场、娱乐市场、体育市场也是各路出击，合纵连横，好不热闹。 郁亮和他的高管们，还是在开开心心的跑着马拉松。 前两天我有个同学为了孩子的学区在上海徐汇区买了套房子。90平米，总价1200万，首付600万，30年商贷600万。为了应付沉重的压力，他焦头烂额地推着手上的信托项目，但市场一片萧条。 我问是什么类的项目，他说，“地产啊”。

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  • 抄牛散的作业！大佬扎堆奇葩零售股

    2018年9月17日 /

    还记得15年底大蓝筹起飞的场景吗？中国建筑、金融街、同仁堂、大商股份……这些能容纳巨量资金的大股票一时间涨幅惊人，动不动就来个涨停板封死。那时候距离15年中的股灾还不到半年，大家的心都被这些起飞的大象们带得躁动了起来。以安邦为首的险资在市场上到处抢筹，A股的战士们都以为借助“资产荒”的逻辑，抢筹的资金可以从股灾后的废墟里重建一个牛市。 然后市场又崩了。熔断、千股跌停，2016年大盘以暴跌开局，一个月就跌去了四分之一，给了各路资金一记响亮的耳光。但对于买飞蓝筹的安邦来说，这些公司暴跌的影响其实不是很大。因为安邦以长期股权投资的形式持有公司股权，按股权比例计提收益公司每年产生的利润，并不考虑公司股价的波动。 再后来的安邦就被保监会接管了。前些天安邦出清了手上世纪证券91.65%的股权，接盘方前海金控和厦门国贸来头不小，和世纪证券有一定的业务协同效应。看来安邦已经陆续在进行股权出清工作，通过协议转让而非二级市场抛售的形式。接盘方通常出于自身业务发展的考量拿下股权，反而扩展了这些公司未来的想象空间。 在这些被接盘的股权中，就有安邦在市场上二度举牌抢筹、盘踞东北西进南扩的地方商业零售龙头——欧亚集团（600697）。 欧亚集团一直是大佬爱股，除了安邦最近增持到16%以外，社保、外资、基金也轮流进驻，连王亚伟都在里面趴过半年多。欧亚集团今年上半年还迎来了一位新股东，曾经的牛散、如今的私募基金经理——“茅台03”冯柳。 冯柳在15年进入私募前有十年的个人投资生涯，每年复合收益率达到令人发指的93%，他对股票的洞见和投资理念让人印象深刻，改天我们专门聊聊。这里我们还是给大家说说大佬们到底为啥看上了欧亚集团。 欧亚集团之“重” 我们来看几个欧亚集团的数据。 先是有息负债占总资产的比重 由图可见，欧亚集团的有息债务占比很高，长年保持在26%以上，和有息债务为 0 的天虹股份、永辉超市差距显著。不仅如此，欧亚集团的有息债务占比其实在整个零售板块里都名列前茅，可以说是负债累累。 再看公司固定资产情况 欧亚集团的固定资产，无论是总量还是占总资产比，都大大领先我们写过的另外两家公司，100亿的固定资产，占了总资产的一半！ 熟悉小组历史文章的朋友们可能会有点纳闷，说好的“资产软，负债硬，现金为王”呢？这个公司负债累累，固定资产这么多，差评！过去五年，其他零售商都在线上争的你死我活，试图借助互联网的力量让自己的资产越来越“轻”，欧亚集团却带着杠杆在线下买买买，搞了不少固定资产，和其他零售商相比已经很“重”了。这么大力地搞来的资产，回报率如何？ 来看公司的总资产回报率近五年公司的总资产增长很快，但总资产回报率一直在6%左右，波动不大。公司的资产回报水平不算高，而且没有随总资产的增加而提升，没有体现出任何的规模效应。那么这公司到底好在哪，让这么多大佬为它竞折腰？ 大量的隐蔽资产 我们不妨先看看上百亿的固定资产里有什么。固定资产里有 84% 都是房屋及建筑物。欧亚集团在吉林、辽宁、内蒙古等地拥有的百货商场、综合卖场和连锁超市总计 250 多万平，这部分固定资产和对应的土地使用权账面价值合计 117.34 亿，而根据对应地段的商业地产估算，这些自建商业目前的市场价在 250 亿左右： 原来大佬们看上的是欧亚集团大量的隐蔽资产！ 欧亚积累多年的自建商业的市场价值和账面价值的差额高达 130 亿之巨。比如公司自建商业最多的处于吉林省，这些资产进入得早，当时地块都是2000-3000块一平拿来的，有些甚至几百块就拿到了。现在长春核心地段的商铺价格每平都要一万二以上了，公司大量的固定资产拥有较高的重估溢价。 隐蔽资产股是彼得林奇的投资精髓，看上欧亚集团的大佬们看来都深得其真传。小组之前还写过另一只隐蔽资产股中南传媒。 隐蔽资产主要是公司的部分资产在账面价值远低于市场价值，体现在公司资产的价值被低估，这其实还不是最关键的。隐蔽资产对公司的影响还体现在利润上。公司完全可以通过资本运作和资产整合将部分隐蔽资产显性化，从而会有显著提升公司的利润水平。 再造一个欧亚 这部分隐蔽资产对利润的影响体现在两方面。首先是固定资产的折旧。这些固定资产是每年会增值的商业物业，但是并不能通过公允价值变动损益体现为公司的利润，反之，固定资产每年都要计提大量的折旧，土地使用权对应的无形资产也有相应的摊销，对利润产生极大的拖累。 如果不进行这些折旧和摊销，会对净利润产生多大的影响？2017年固定资产的折旧等共计 4.97 亿，当年的税前利润为 8.4 亿，这些折旧如果不扣除，能增厚当年约 59% 的利润。 其次是大量财务费用。作为对标公司的天虹股份和永辉超市几乎没有有息负债，还有一大把货币资金和理财产品，部分年份的财务费用对利润不是扣除反而是正贡献。欧亚则为了大量自建商业，一直保持较高的财务杠杆，每年消耗大量的财务费用。 以 2017 年为例，欧亚集团的财务费用高达 3.6 亿，这些财务费用占税前利润的比重高达 43%。 上面说的两点影响利润的因素大家不妨再深入想一想。 首先，把商铺作为固定资产，每年计提折旧是否合理？我们之前和大家聊过投资性房地产的价值重估（文末链接），商铺类似于使用公允价值计价的投资性房地产，每年价格上涨的部分还能有收益，而不是使用寿命有限的固定资产，逐年价值递减。所以对这部分资产计提折旧扣除利润不太合理。 其次，就财务费用而言，公司目前的有息负债确实不少，但多是信用贷款，100多亿固定资产只有1亿多受限。假设公司以市场价卖掉部分自建物业，还掉贷款，公司无需再支付利息费用，利润马上就飞了。 合起来算一算，固定资产折旧和财务费用每年拖累利润总额总计高达 102% ，这两块因素一解除，公司利润能翻一倍！也就是说相当于再造一个欧亚集团。再考虑到通胀的因素，欧亚的负债价值可能随着时间的推移而下降——现在欠银行 160 亿，未来钱不值钱了，还这160亿就容易多了。 欧亚集团现在估值 10 倍，隐蔽资产隐藏了它的部分利润，充分释放后利润翻番，估值就只有 5 倍了。市场不好，二季度茅台哥买了以后它又下挫了不少。不过这股票确实很符合以年为投资单位的”茅台哥“口味，逆向投资、长期持有。 这类隐蔽资产股在市场环境比较差的时候可能无人问津，市场转好弹性会很大。公司目前负债率较高，要关注公司的资金链问题。大家关注关注，与大佬同行，随时抄大佬的底。报表分析，不构成推荐，投资需谨慎！

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