乐普医疗最近火了，小组之前给机构投资者服务的时候，覆盖过这个公司，看了这么多写乐普的新闻，似乎大家都还没有写到点子上。比如流行的新闻是这样描述乐普的“买来的增长，22亿商誉；费用率上升；实控人及其一致行动人65%的股份被质押”。小组在二季度末服务几家机构投资者的时候，有客户跟我们交流乐普并购扩张的看法，当时小组就做了深度的分析，因为服务机构的原因，一直没有公开发表，最近股价深度调整，后台询问的读者很多，小组就把之前给机构提供的研究内容，分享一部分给大家。 小组最早关注到乐普，就是因为他是机构重仓股，有很多投资机构看到小组对于乐普的评价一般，在询问为什么。小组就把系统的发现，很详细的给机构投资者分享了一下。 乐普是过去几年的大牛股，股价起飞，业务起飞，资产负债表也有巨大的变化，其中最重要的一个变化就是负债率的快速上升，有息负债的不断堆积。负债率既要看债务，也要看资产，我们发现乐普的资产并不是那么坚挺。除了大量收购带来的商誉（一旦形成就要关注减值），公司的应收账款和存货，也很值得关注。 小组这里重点提一下存货，存货从2亿上升到7亿，跌价准备反而下降了。如果上市公司用更积极的会计政策处理自己的存货和应收账款，比如计提更多的存货跌价准备和坏账准备，那么乐普的资产端会变得更小一些，导致有息债务率进一步上升。虽然周转率维持的还不错，但是存货绝对金额的累计并没有看到相匹配的跌价准备。债务不断积累，意味着现金也会变化，借债融来的钱还没来得及花掉，上市公司债务就会有一部分体现为报表资产端的现金。小组仔细观察了一下乐普的货币资金，发现乐普的货币资金出现了很明显的季节性与时点特征。过去三年的高点全在年报时点，而年报的高点又来自于筹资活动。乐普作为主业快速发展，经营活动现金流还算不错的企业，经营活动的资金沉淀很有限，账面货币资金全靠融资，这是为什么呢？原来公司各种投资活动买买买，把钱都花掉了。 投资出去的钱，产生的回报却比较一般，投资收益整体较差，没有赶上理财产品的收益，这一点可以用投资流出的现金与利润表的投资收益来分析。其中的新东港，又有些超预期的表现。乐普重点收购的新东港，是自己很重要的一块资产，累计花了十几亿，小组发现新东港的经营业绩超预期的厉害。净利润与经营活动现金流量相比，被完全覆盖并且超额回收，虽然说新东港的核心产品确实很厉害，但是连续三年如此威武的现金创造能力，小组还是有疑问的，因为医药行业，上市公司是弱势群体，医院和渠道会给上市公司留下不少的应收账款。 还有很多一些财务分析的要点，小组就不展开多说了，都是围绕现金流量表的报表质量的。小组还想指出的是乐普的报表制作质量需要改进，比如它的重要合营企业或联营企业中列示的北京雅联百得科贸有限公司。 雅联百得占用了上市公司一些资金，应收利息也一直不给，上市公司每年计提一些坏账准备，作为上市公司的合营企业，上市公司都管理不了账期，近9千万的借款，才计提了七百万的坏账准备，应收利息可是过去一直都没收回来哦，为什么不计提更多的坏账准备呢？小组同时发现，雅联百得的报表质量也不好，比如下面的这张图： 明明2017年雅联百得亏钱了，少数股东权益逆势上扬有些难以理解。查看资产和负债的总额，2016年的权益总值是2.43亿附近，2017年是2.17亿，前后相差2600万，与当年净利润的2672万亏损是相抵的，那么少数股东权益为什么增加了呢？ 上市公司一心谋求发展，想让企业做大做强可以理解，但是风险把控很重要。在快速积累的有息负债面前，大股东还将自己的股权几乎全部质押了，这对于企业经营的风险是巨大的。 落榜“4+7”带量采购的那天，乐普医疗闪崩，当晚的电话会议，有将近800家机构，1400余人，大家对于白马的热情和大跌的不解，都在这一幕反应出来了。连续的跌停也让公司市值缩水很多，此前券商均对乐普氯吡格雷和阿托伐他汀参与此次国家集采持乐观态度，认为这有助于乐普进一步建立品牌影响力，通过临床和零售药店的双营销平台，快速推进渠道下沉，加深公司产品的渗透，但是股价已经写明白了一切。 小组在之前的医药股分析中写道，现在的行业变局对于各家企业都是重大的挑战。多年生的草本植物，在寒冬来临时，有的采取牺牲地上部分的做法——让地上部分发黄枯死，由埋藏在地下的茎或根来越冬；有的则采取“地下行动”——让根部收缩，将茎缩入土中藏起来抵御严寒。 这次医药行业的带量采购，场面似曾相识。小组之前给大家聊过的房企龙头万科和恒大，也采取各自的方式应对寒冬的到来。万科高举“活下去”，恒大则发高息债券——一个收起羽毛，一个哄抬物价，任你腊月飞雪，斗转星移。 希望乐普能够扛过股价的危机，慢慢减掉财务的杠杆，公司的业务是有不少优点的，这也是机构投资者集中站台的原因。但是公司发展的步子太大了，宏观环境和行业环境变化带来的痛苦，可能才刚刚开始，活下去比什么都重要。