分众往事 | 借壳上市这三年

阿里给分众传媒（002027.SZ）的 150 亿投资尘埃落定，不知江南春握着签字笔的时候，会不会想起 2011 年 11 月 22 日的那个下午，尚在纳斯达克的 FMCN 遭遇危机，分众股价当天暴跌 39 个点，市值蒸发了 15 亿美元。随后四个月更是有连续五次分析报告，但万幸的是，分众成了那轮中概股做空狂潮中的幸存者。从 live 到 survive 的过程很残酷，除了摩根士丹利坚定地站在分众这边，就连最初推荐分众的高盛都开始闪烁其词。

大难不死的江南春充分领略了资本主义市场的残酷，当年冬天就与其他股东商定启动分众传媒私有化，并在 2015 年末的风雨飘摇之际借壳回归A股。私有化三年，借壳上市又三年，背负着分众这样重量的公司，这段路程的艰辛可想而知。360的红衣教主感慨人生无意义，就是发现自己在hard模式枪林弹雨闯了关，CDR等一系列时代红利却出现了，生活在苦难这方面似乎格外关照他。

曾经的危机，矛头指向的是分众传媒之前的各种高商誉投资，尤其是那些失败的，但那都是江南春 2009 年重任分众CEO之前的事。分众后来也做了资产重组，剥离部分发展前景不好的业务，并在江南春任上用一系列改革来修正之前的投资错误，现在的报表里已看不出当年的腥风血雨。

为了借壳A股，分众传媒承诺 2015 年到 2017 年的扣非净利润不低于 29.58 亿元、34.22 亿元和 39.23 亿元。

扣非净利润全称是扣除非经常性损益的净利润，是净利润扣除投资收益、财务收益、资产处置收益及营业外收支等之后的净利润，很难用应急手段操纵。

而分众在这三年间的扣非净利润分别是 28.74 亿、34.80 亿、46.53 亿。前两年的误差率只有 2.84% 和 1.69%，在风波诡谲的国内外环境和瞬息万变的产业竞争态势下，做出这样的成绩，实属不易。

这三年里，分众留下了堪称完美的报表记录：资产负债率从 62% 下降到 32%，银行存款和理财产品之和常年维持在 65 亿元以上，有息负债从未超过 8 亿，且在 2018 年的第一季度全部还清。净资产收益率在 2015 年增发资本金到位前是133%，最近三年的净资产收益率持续维持在50%以上，约等于两年可以重新做一个分众。从 2015 年到 2017 年，分众每年的净利润增长幅度平均高达 35%，营收每年的增长却只有 18%。也就是说，在毛利率基本稳定的情况下，分众的综合成本率有了显著的下降，尤其是销售费用对此分众的说法是，成本端因“媒体终端议价优势”下降了。与之相伴随的，在这三年里，分众的应收账款已经涨了 36%。在市场形势并无特别变化之下，这样的政策一般只有一个目的——以放宽账期的形式减少客户资金压力，从而加强收入，增加利润。官话一般称之为供应链管理。

相比 60 亿的净利润，分众的应收账款虽然从 2015 年的 20 亿上升到了 2017 年的 30 亿，但这样的成绩依然不俗，与 A 股大部分通过应收账款增加利润的公司还是有所区别，这点可以从经营活动现金流上印证，小组写了很多篇了，不再赘述。

分众更值得关注的其实是销售费用。

2017年的销售费用占销售额比重突然下滑过多，考虑销售费用与销售收入的强相关性，二者理应趋于同步增长，但是 2017 年的销售费用拆解到单季度，会发现跟以往不一样的季节性波动，2017 年的数字与日渐加剧的行业竞争还是有些不一致之前看过分众的朋友可能有疑问，我们是怎么看到分众 2015 年季度数据的，这公司明明15年底才借的壳。这里其实有个小技巧：上市公司披露季度数据时，会给出上一年同期的值，所以我们可以做个简单的除法倒退回去，做个交叉验证。之前没这么想过的朋友可以拿个小本记一下了。

年报附注中也有信息引起小组关注，比如投资收益部分年报显示上海分众德峰广告传播有限公司买了不少货币基金，但在上市公司合并范围中却显示该 100% 控股的子公司已经注销了，2017 年已移除合并范围不过年报的合并范围里还有一家名字和注销子公司很像的“上海德峰广告传播有限公司”不知道是不是笔误，但上市公司的年报披露质量还是需要改进的。

除了上面的那些部分，用 2015 年利润表与 2016 年各季报的所得税费用“上期对比数”倒轧出来的 2015 第四季度的所得税费用仅为 1157 万，有效所得税率仅为 1.27%，不过 2016 年 – 2017 年基本恢复了正常

分众的财报异常值得分在小组的系统中不高。不过上市公司年报中经常会出现各种各样的纰漏，这种最好能去实地调研，可能会有更多的发现或者修正。

分众传媒作为净资产收益率排在全市场前列的公司，三年的业绩对赌要完成了，即将解禁的股票市值有大几百亿，老投资者浮盈 200%，解禁压力是后续需要长期关注的要素。希望分众能像过去三年一样，保持良好的增长态势，不要出现快速的业绩下滑，慢慢修复自己报表中的小瑕疵，提高信息披露的质量。

如今的江南春，谋局已在长远，阿里选择以 150 亿元入股，最大的意义绝不是对分众的现金支持，而是可以将阿里系庞大的产品流用分众的屏幕拓展开去。此前颇为鸡肋的二三线城市广告投放也会因为阿里产品的多样化而找到更适合自己的细分市场，而分众与阿里的磨合将凭借渠道与产品的一体化，让双方都找到自己新的发展方式。

风雨飘摇这么多年，分众终于成功上岸，并送走了身前的老股东。魔幻的 2011和收获的 2018 已经成为时代的注脚，现在的分众身后还有穷追猛赶的华语传媒和新潮传媒。逆水行舟，不退才是前提，创业者永远都在路上。