盾安，早有预兆的不安

去年的 9 月 25 日，盾安集团 30 周年创业庆典在诸暨店口举行，满头白发的诸暨教父姚新义，尚在演讲中满怀干劲地述说盾安即将开启的历史新征途。
而仅219天后，也就是今年的 5 月 2 日，盾安集团旗下的A股上市公司盾安环境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）停牌，网上开始沸沸扬扬地传播一份《关于盾安集团债务危机情况的紧急报告》，据称直达浙江省长袁家军的案头。
直达省长案头的债务求救信，情况到底有多危机危急？
盾安集团这个诸暨、浙江乃至国家的重点企业，身上 450 亿的有息负债岌岌可危，除了 120 亿的债券外，绝大部分银行和非银行金融机构贷款都集中在浙江省内。文件称，“如果出现信用违约，将会对省内众多金融机构造成重大伤害，并可能会带来系统性风险。”
比起危言耸听，这段话更像对未来忧虑的描述。
要知道，2017 年全年诸暨市的生产总值一共 1180.02 亿，现在盾安集团忽然告诉你他 450 亿的有息负债现在就在违约的边缘摇摆。要知道，向盾安集团授信超过10亿的机构主要是：
国开行浙江省分行、进出口银行浙江省分行、四大行的浙江省分行、浙商银行、兴业银行杭州分行……如报告所称，几乎全部都是浙江省内银行。
如果不是盾安上报的速度够快，浙江省的反应够快，真拖到资金链断裂，盾安集团破产倒闭，上述放贷机构中资金池太浅的、抗压能力差的，就会遭遇危机。
雪崩谁都不想遇到，尤其当你家就在半山腰上。

七八年前有一种神奇的言论甚嚣尘上，“读书能干什么，大学生不是照样给初中生打工”——这大概是姚新义姚老板经历的最佳注解。

姚新义是谁？是诸暨教父。
诸暨是哪儿？是万安科技、海亮集团、露笑科技等上市公司云集的县级市。
搭乘着改革早班车的姚老板，从 1987 年开始创立诸暨店口振兴弹簧厂，不到四年时间就成了当地有名的十万元户。
三十年过去了，家庭作坊早就成了盾安集团，初中生也早都拿到了复旦大学的 EMBA 和 DBA 学位，还将自己本用于买别墅的 2000 万人民币捐给复旦，也因此在 2015 年登上胡润慈善榜。
“即使在核级空调、民爆、阀门、民营风力发电等行业，盾安的龙头或领军地位早已难以撼动。就连最被杭州人熟知的姚生记”坚果炒货，你也需要略过很多条搜索结果，才恍然原来它也打上了姚新义的烙印。” 钱江晚报曾这样写道。
2015 年，盾安进入园林行业，在贵州和内蒙的风电顺利并网发电；2016 年进入新能源汽车热管理领域，盾安光伏投资建设多晶硅项目；2017 年加码新能源装备制造产业，10月刚中标深圳三期工程相关项目。
那你可能就要问了，盾安到底是做啥的。他啥都做。
从一家负责农机配件的弹簧厂起家，到现在的包括精密制造与先进装备、民爆化工、新能源、新材料、现代农业、投资管理等。除了集团下属的业务板块，还投资购买各类优质资产，然后装入已上市公司，或者推动优质控股子公司IPO。
看着多好啊，但姜文已经说了

冰冻三尺，非一日之寒。
盾安到不安，并非没有预兆。
前面说到盾安旗下的两个上市子公司，一个盾安环境（002011.SZ），一个江南化工（002226.SZ）。
从盾安环境 2017 年年报中可以看到，子公司盾安环境共为母公司盾安坤股提供了三笔贷款担保，金额分别为 1.96 亿元、1.37 亿元和 1.28 亿元，保到期日从 2018 年 5 月到 7 月不等。
而另一家上司子公司江南化工为盾安集团提供了三笔共计4亿元的担保，担保到期日为 2018 年 3 月 22 日和 3 月 29 日，至 5 月 4 日，担保尚未履行完毕。
根据上海清算所的发行文件显示，盾安控股集团截至 5 月 4 日，存续期债务融资工具余额合计 129 亿元，在未来 2 年内需兑付的金额达 113 亿元。
而盾安控股 2017 年的利润总额是 17.6 亿元。
是的，这家去年总资产 648.8 亿元，净资产 225.2 亿元的集团公司，利润总额是 17.6 亿元，资产负债率高达 65.3% 。

而且据公开资料显示，盾安在辽宁拥有多个涉及地产、空调设备和并购等方面的项目，还参与了沈阳多个国企混改项目。盾安房产在也沈阳、重庆、青岛、杭州及诸暨等地设有多家子公司，从事中高档商业和住宅项目开发。
但是目前东北地区经济形势不容乐观，房地产市场相比经济发达地区仍较低迷，库存压力不小，只可惜当时没有顺手在丹东设个点。
紧绷的资金链就是悬在盾安集团头顶的达摩克里斯之剑。

6亿元的超短期债券发行失败很严重吗？换个时间点可能并不会，但在金融去杠杆的背景下现金真的很难找，这次失败一把扼住了盾安流动性的喉咙。

这是钟爱“薄利多销”的制造业通病，每一家负债率过高的实业企业头顶都悬着一把一模一样的剑。

所幸盾安大到不能随便倒，姚老板还有债务协调小组能一起扛一把。

但冰山的所见并非冰山的全部，除了多元化发展带来的产业链扩展，除了去杠杆带来的流动性紧缺，从子公司盾安环境身上还是能窥见一些端倪。

盾安环境有个特许经营权——BOT项目在确认收入的同时确认为无形资产。
2017 年度盾安环境特许经营权账面原值为约为 41 亿元（409,535.14 万），累计摊销金额约为 4.3 亿元（42,981.72 万），减值金额为 4216.16 万元。BOT项目特许经营权的账面价值以其初始确认金额减去累计摊销及累计减值损失金额进行列报。
如果特许经营权的账面价值高于它预计可收回的金额，那么它的账面价值要立即减少到它预计可收回金额。这项减值的判断和假设谁来完成？——管理层。会计师将无形资产减值确定为关键审计事项。

小组不是有自己的财务分析模型吗，我们发现盾安环境的 “固定资产、在建工程、无形资产、应付票据以及现金流量表中销售商品提供劳务收到的现金、收到其他与经营活动有关的现金、购买商品接受劳务支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金、购建固定资产无形资产与其他长期资产支付的现金” 等科目值得深入研究。

可以看出，从 2014 年开始，盾安环境的固定资产从 11 亿增至 16 亿（约 40%），无形资产从 20 亿增至 40 亿（约 100%），大量资金消耗在大笔购建固定资产和无形资产上。

需要注意的是，2014 年现金流量表显示：“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”显著小于当年购置的“固定资产+无形资产”金额，其中 2014 年购建的capex花了 9.85 亿，但是无形资产从 22 亿上升至 34 亿，增加了12亿，固定资产从 11.8 亿上升至 15.1 亿，增加了 3.3 亿，2014年当年有5个亿的差值（12 + 3.3 – 9.85 = 5.45）虽然盾安环境的总资产规模，尤其是固定资产与无形资产的规模快速增加，当季营业收入在 2014-2016 年并没有产生太大变化。在 2017 年出现爆发式增长的同时，应付票据金额、应收票据金额也伴随营业收入不断上升。应付票据从 2013 年年报的 7.5 亿上升到 2017 年年报的 25 亿，应收票据从 2013 年的 5.2 亿到 2017 年的 17.5 亿，形成了很强的正相关。

由图可见，2015-2017 年连续 3 年的“应付票据”（当年年初数+半年报数）＞现金流量表年末“购买商品、接受劳务支付的现金”。

小组据此推测，盾安环境的“应付票据”不仅用于材料采购支付结算，也有可能形成非流动资产（考虑票据结算最长不超过6个月，应付票据的年初数和半年数在年末均应兑付）。

2016年审计报告，应收票据已背书或贴现且尚未到期，期末已终止确认金额。

2016年盾安环境营业收入 58 亿元，当年“销售商品、提供劳务收到的现金” 27 亿元，年末“应收票据” 5.6 亿元，应收票据 – 银行承兑汇票已背书或贴现尚未到期（期末已终止确认）37 亿元，应收账款净增加额 4.1 亿元，营业收入金额与产生的收现与非收现资产金额差额约 16.29 亿（27+37+5.6+4.1），即便考虑营业收入含税折算，仍然差额较大。营业收入与实际上市公司的经营相关流水的差异，结合这几年各类上市公司在互联网金融界汹涌的票据融资，盾安环境自身的票据类科目变动值得思考。进一步查看，在 2013-2016 年间，盾安环境当季营收呈现平稳下降的态势，但是与经营活动有关的其他应收应付却没有太大的变化，持续维持在较高的水平，2013-2015 年在 8-9 亿附近，2016 年回落至 4.5 亿后，又在 2017 年回到 8.5 亿的高位。从 2014-2017 年期间“支付的其他与经营活动有关的现金”-往来款明细看，往来款的往来对象可能需要底稿才能知道真身具体去处和用途了。