华谊兄弟 | 不只是电影

Warner 四兄弟创办了华纳兄弟，王中军、王中磊两兄弟创办了华谊兄弟（300027.SZ）。

根据王中军在《开讲啦》中的说法，从美国留学回来后，他承包了一家叫华谊广告的公司，做工商变更的时候需要加两个字，因为他和弟弟是控股股东，所以顺嘴加了兄弟二字，华谊兄弟就此诞生。在转型做影视后一度被人误以为是香港公司。这段留学经历在年报里其实有反映通过年报能获取很多信息，比如大家常说的王中军、王中磊，在年报里的名字其实都是王忠军、王忠磊。

不过年报里没有说明的我们可以额外补充：兄弟二人都是满族人，都出自训总大院，哥哥王中军十几岁的时候应征入伍做过侦察兵，在美国留学的五年间攒了 10 万美元回国创业，然后就有了华谊兄弟。

至于这 10 万美元是怎么积累起来的，据王中军所说，是靠开车送外卖，并依此支付了自己在美国所有的生活费用和学费，不过体力劳动超大，平均每天要十六个小时。

创业不易，创业上市就更不用说了，2004 年，浙江华谊兄弟影视文化有限公司成立，后更名为“华谊兄弟传媒有限公司”，5 年后成功登陆创业板。

后面的故事大家都很熟悉了，不过小组只讲基本面。

分析的一贯套路，先看资产结构

公司的总资产 201.55 亿，其中货币资金（现金）42.3 亿，占总资产比约 21%，在长期股权投资中，还有 22.66 亿的英雄互娱股权，这是一个新三板上市公司，流动性一般，不过也算小独角兽。

【有的上市公司会持有其他上市公司的股份，一般在可供出售金融资产或者长期股权投资这两项中，可以直接按公允价值/市价当成现金。】

公司有约 5.4 亿的货币资金受限，主要是质押借款质押物、保函保证金等，还有 3.6 亿的资金有特定用途，不是想怎么用就怎么用的。

审计报告将收入确认和商誉减值列为了关键审计事项，我们重点说商誉。

公司的总资产是 202 亿，净资产是 105.5 亿，商誉有 30.47 亿元，占比不小商誉的增加主要集中在 2014 – 2015 年期间，尤其 2015 年净增加了约 20.84 亿。2014 年主要是广州银汉科技的 5 亿商誉，2015 年主要是冯小刚东阳美拉的 10.5 亿商誉。

公司 2017 年的净利润是 9.87 亿，其中有 7.7 亿来自投资收益，而投资收益中的大部分都是因为公司出让了银汉科技的股权

2014 年华谊兄弟买了银汉科技 50.88% 的股权，一共花了 6.7 亿；2017 年出让了银汉科技 25.88% 的股权，转让价款 6.47 亿。

50.88%，6.7亿；25.88%，6.47亿。

业绩好还则罢了，但银汉科技 2015 年的业绩是 2.4 亿，2016年的业绩是 1.2 亿，而且这家公司的估值还是根据收益来测算的。也就是说，业绩大幅减少了，估值反而提升了。

按高于当年估值的价格卖出这家公司后，银汉科技 2017 年一季度后不再并入华谊兄弟的报表。

另一个商誉大户是高达 10 亿的东阳美拉，冯小刚的公司。

这家公司成立于 2015 年 9 月 2 日，注册资本 500 万。2015 年 12 月 4 日，华谊兄弟作价 10.5 亿收购了这家公司 70% 的股权，当时账面净资产 -0.55 万元，换来了冯导 5 年的业绩承诺：

2016 年年度经审计后净利润不得低于 1 亿元，自 2017 年起，每个年度的业绩目标在上一年度承诺的净利润目标基础上增长 15%，5 年承诺的净利润总额为 6.74 亿元。

根据公司 2016 年的审计报告

2016 年净利润只有 5511 万元，但加上 2015 年的净利润后共计 10114 万元，刚好满足业绩承诺。

收购东阳美拉的时候是 2015 年 12 月 9 日，账面净资产还是负的，到了 2015 年 12 月 31 日，当年净利润就是 4602.67 万元。2015 年底 22 天净赚 4600 万，2016 年全年只赚了 5511 万。不过和小崔的爆料相比，22 天净赚 4600 万还是差了点。

不过公司有一块资产其实是被低估的。

根据年报，公司的主营是是影视娱乐、品牌授权与实景娱乐、互联网娱乐、产业投资以及产业相关的股权投资这四块。多达 154 家的参控股公司让华谊更像一家投资公司，尤其是地产投资——被长期忽略的实景娱乐就是开展房地产项目运作的基础。公司还收购了华远旗下的北京华远嘉利房地产开发公司，获得了直接进行房地产开发、商品房销售和物业管理的资质。

信息披露往往就是这样，不重要的信息循环说，核心的内容折叠成小块，生怕引起别人注意。这家被低估的子公司出现在长期股权投资中，账面价格 3.1 亿。

在 2017 年年报（第 267 页）中可以看到公司参与了大量的地产项目，跟开发商合作低价拿地，给项目赋予品牌价值，最早的项目追溯到 2012 年了，海南观澜湖的冯小刚公社、电影小镇、恒大-华谊电影城……实景娱乐公司已注册了 13 家项目公司，分别位于上海、深圳、长沙、苏州、海南、凉山、安徽、南京、武汉等地。据说这些实景娱乐项目的总投资已经超过 500 亿元，全国各地可查的土地储备近 14000 亩，公司都是参股，认缴出资，占10%。因为这块开始的比较早，近些年的地产狂潮，公司算是盆满钵满，这估计是公司报表中被低估的一项重要资产。