金禾实业 | 龙头白马年报观察
新浪财经昨天爆出金禾实业（002597.SZ）涉嫌财务造假，关于这点，小组有自己的看法，并不是说金禾实业的财务是 100 分没有任何问题，ta 确实有调节利润的动机和痕迹，但是比起造假，我们更倾向于使用“盈余管理”这个词。
金禾实业坐落于安徽来安，主营业务是精细化工产品和基础化工产品的生产、研发和销售。 食品添加剂龙头，口香糖啊饮料里的安赛蜜等添加剂是金禾实业精细化工的产品。受益于 2016 年全国范围的环保核查影响，小厂关停整顿，竞争大大减少。
三氯蔗糖方面，2016 年 4 月英国泰莱关停了新加坡三氯蔗糖产能，2016 年 8 月盐城捷康因环保问题停产，而金禾实业则在 2017 年增加了 1500 吨/年的产能，于 2017 年 4 月中旬开车成功，很快就达到满产。
而麦芽酚方面，国内主要集中于金禾实业及北京天利海，后者产能达 3000 吨/年，市场占比 35%。但 2017 年天利海的 2 名工人在压滤液储罐安装液位计进行切割吊耳作业时坠落死亡，在 2016 年的时候天利海还因水解釜破裂引发火灾，造成四死五伤，短期内内发生两起安全事故，影响重大，天利海可能会长期处于关停状态，麦芽酚供给将受到严重影响。
综合下来，金禾实业在相关产业的龙头地位稳固，而且年报数据一直都很稳健，是市场公认的白马股。
小组将从以下几个逻辑来分析金禾实业的财务报表盈余管理
金禾实业近三年的单季营业收入，稳中有进，符合市场对于白马股的基本要求。2017 年更是实现了满负荷生产，季度营收也稳定在 11 亿元附近。只看这一点当然看不出任何问题，现在让我们加上销售商品和出售劳务的现金流入做对比
解释一下，因为销售商品的现金流入包含税项，所以现金流入的和比营业收入会大一些。可以看出金禾实业在 2017 年比较特殊，全年的现金流入与当季营收的差值都比较小，没有太大波动。现在让我们再加上现金流和营收的比例图示
现金收入占比在 2017 年下降了约十个点，甚至低于 2015 年的比例。请记住这一点，来看下面的内容。
在营收逐阶攀升的同时，金禾实业的现金收入占比下降，这说明赊销同时提升了。
违背常规逻辑的重点在于，因为环保核查，行业小厂纷纷关停整顿，主要竞争对手因为生产安全事故处于长期关停状态，金禾实业成为当之无愧的行业龙头，安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚占据全球大半市场。2015 年是金禾实业经营压力较大的一年，景气年份的收现比甚至低于 2015 年。
在寡头垄断的前提下接受大量赊销而不是收取现金，这本身就是违背商业逻辑的。
考虑到单季度变化不适合进行赊销分析，这次以季度累积营收为基准，在此基础上展开应收账款与应收票据的具体数额，扩展说明赊销问题
首先说明，2015 年全球宏观经济低迷，国内经济增速持续下滑，行业产能严重过剩，公司经营压力很大。2016 年市场明显回暖，金禾实业经营快速改善，赊销下降，收现比快速升高，但到了坐稳龙头宝座的 2017 年，赊销比例却大幅提升
2017 年三季度的季度应收款项占比更是达到了近三年的历史最高点（79.6%）。要知道 2017 年 3 月的时候金禾实业还给产品涨了价。需求大幅提升，产品坐地涨价，在供应无法满足市场需求的同时还接受大量的赊销，你让准备好现金排队拿货的下游怎么想。
事出反常必有因，主要原因就是下面一项异常
固定资产在 2017 年二季度的时候有个小波动，现在配合在建工程来看
在建工程在 2017 年一季度和二季度时有较大变化。是因为当年有大量在建工程转为固定资产。
根据年报，本期重大在建工程转入固定资产金额共计 6.7 亿元，但期末固定资产余额约 11.3 亿元，较期初的 7.2 亿元仅有约 4.1 亿元的变动。这是因为报告期内公司处置了一个重要子公司——安徽华尔泰化工股份有限公司，将所持全部股权（55%）作价 3.4 亿元转出去了。
让我们再加上当季营收与固定资产和在建工程的比值做系数化参考
很明显，2017 年的每单位固定资产驱动了更多的营业收入，这可能意味着产出效率提升或者产品提价，但还是要和其他的线索交叉比对验证。
金禾实业是一家高度依赖固定资产的化工类企业，华尔泰则是公司基础化工的重要资产。
根据华尔泰的公司官网，该控股子公司是以合成氨为基础、以硝酸为主导的综合型基础化工企业，已形成年产值、销售收入近 20 亿元，利税近 3 亿元的生产规模。华尔泰浓硝酸产能位居全国同行业第一位，市场占有率第一位，硝酸钠、亚硝酸钠产品填补安徽省空白。有 20 万吨碳酸氢铵、30 万吨浓硝酸、10 万吨精制硫酸、20 万吨 105% 硫酸、27 万吨 98% 硫酸和 3 万吨三氧化硫（65 烟酸）等主产品生产线。
根据金禾实业 2017 年年报，金禾实业的硝酸产能为 55 万吨/年，约占目标区域市场份额的 50% 左右，碳酸氢铵产能为 45 万吨，为华东最大的供应商。
但是根据金禾实业 4 月 17 日的公告，华尔泰的财务数据与其官网数据有部分差异
在 2017 年 5 月 31 日处置华尔泰后，如果业务销售维持稳定，金禾实业第三季度的营业收入应该会比第二季度有所下降。
按照金禾实业的数据推算，华尔泰 2016 年合计营业收入 8.5 亿，单季影响约为 2.13 亿元左右。华尔泰在 1-5 月还与母公司实行并表，所以第二季度华尔泰还有两个月会对金禾实业的营收产生影响，营业收入差异约 1.4 亿。
假设金禾实业因 2017 年 5 月扩大了三氯蔗糖生产规模（新增生产线年产值 1500 吨），单季的生产增量约为 375 吨 * 38 万/吨= 1.4 亿元，基本可以实现营业收入变化差异不大（调整口径后报表显示营业收入减少约 0.7 亿元），营业成本减少约 0.7 亿元（因三氯蔗糖毛利率超过 50%，营业成本减少数应比营业收入显著下降）。
但是如果按照子公司介绍的营业收入及利润估算，目前的数据可能会产生较大变化。但因该数据已经华普天健审计，这里小组仅指出二者差异，不做其他延伸。
所以这里的逻辑就是，金禾实业作为一家高度依赖固定资产的公司，在上述固定资产产生变动后，金禾实业的营业收入却没有产生相应变化。在变动了重要固定资产后，报告期内的固定资产依然在每个季度产生了11亿元的收入。
金禾实业近三年的季度存货数据，自 2016 年第三季度后就处于下降状态，在2017年中报更是达到了近三年的最低点。再来看看存货占当期营收的比重
化工行业的固定资产和存货是支撑产能的两个重要因素。2015 年中报至 2016 年中报期间，存货占营业收入的比持续维持在 55% 以上，但 2016 年三季报以来，存货占比逐渐下降，并在 2017 年中报降低至 22.14%，变化幅度较大，而且这个时间点与固定资产的低点相匹配。
那么问题就来了，一家高度依赖存货和固定资产的公司如何用更少的存货和固定资产维持了连续连续三个季度的高达 11 亿的营业收入？
同理可以看到
每单位固定资产对应的存货也在不断下降，从 2015 年的高达 46.94% 降至 2017 年中报的19.74%，生产投入产出模型出现较大异常。不过这有可能是因为出售华尔泰后公司的基础化工产生了较大变化；同时也不排除公司在满产的基础上，投入产出比出现了的极大幅度的提升。
金禾实业的主要业务就是精细化工和基础化工。
精细化工包括甜味剂安赛蜜和三氯蔗糖，香料甲、乙基麦芽酚和甲基环戊烯醇酮等；基础化工主要是液氨、双氧水、碳酸氢铵、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、双乙烯酮等。
很明显，报告期内第四季度的毛利率明显高于前后两个季度。然后再将两个主营业务的数据拆开来看
我们可以粗略推断出高毛利的精细化工在第四季度的营业总收入占比超过基础化工及其他业务（其他业务毛利率低于基础化工）的当季营业总收入，不然很难将综合毛利率顶到这么高的水平。你问为什么，销量摆在这里
按照两个行业的年度毛利率，将 51.27% 的高毛利精细化工和 26.26% 的低毛利基础化工匡算一下：
X1 + X2=1179241722.56
X1 * 26.26% + X2 * 51.27% = 40.66% * 1179241722.56
解出：X1基础化工为500,270,079.02 ， X2精细化工为678,971,643.54
精细化工第四季度需要创造营业总收入约6.7亿元。而精细化工2017年全年累计实现营业收入16.38亿，第四季度创造的营业收入要占精细化工全年总营收的41%，单季度的精细化工营收增长显著的原因值得特别关注。
最后根据小组的系统显示
由于正常经营的公司应收账款通常比较稳定，如果这个指数突然出现明显的增长，就意味着企业经营环境可能出现恶化，被迫进行一系列销售信用调整来促进销售，其中很可能出现一些收入的提前确认行为，因此这个指标越高，意味着财务操纵的可能性越大。通过对A股历史数据的研究，发现应收账款占比下降的公司，股价表现往往更好。
DSRI = (本期应收账款 ⁄ 本期营业收入) / (上期应收账款 ⁄ 上期营业收入) 
小组后台分析显示，金禾实业在应收票据、商誉和投资支付的现金几个科目没有相似公司参考；货币资金与固定资产参考标的也较少。
