外运发展 | 招商局与DHL的风云际会

去年双十一家里囤的卫生纸用完没?大概率没有。现在已经2018年了,村通网也好些年了,谁还没收过一两个包裹啥的。互联网发展带来电商发展,电商发展则直接引爆了物流行业。但物流行业除了天天见的快递小哥,还有港口五颜六色的集装箱;除了某宝还有海淘;除了 X 丰 X 通,还有 DHL 和 UPS。今天要说的就是中外运-敦豪(DHL中国)的大股东——外运发展(600270.SH)。5 月 24 日(也就是今天)刚发的公告,中国外运换股吸收方案获得国资委批复。这个要吸收合并外运发展的中国外运是谁呢?回答问题之前我们先来看一波外运发展的实控人和十大股东

中国外运(00598.HK)就是外运发展的第一大股东呀。

2015 年的时候国资委发布消息,中国外运长航集团整体并入招商局集团,招商局的整体业务整合从此开始。2017 年中国外运以 54.5 亿元的价格收购招商物流,招商局原有的物流业务注入中国外运。

中国外运 2017 年营收结构

中国外运报告期内营收为 728 亿,货运代理和物流业务分别占了 63.19% 和 25.8%;利润 23 亿,其中货运代理贡献 11 亿,物流业务 6.5 亿,仓储和码头服务 3.5 亿,报告期内净利率 3.16% 。

中国外运的主要业务就是货运物流,原本就是中国最大的国际货运代理公司和航空货运公司,所以被招商局定位为集团的物流平台。

外运发展 2017 年营收结构

外运发展报告期内的营收为 62.07 亿元,主营是空运货运代理服务、电商物流服务和专业物流服务,其中空运货运代理为主要优势,在报告期内贡献了超过 50% 的营收,而且毛利在三块主营中也是最高的(9.75%)。公司的电商版块收入增幅达到了 121.11% ,主要是因为出口电商业务增长,尤其是菜鸟业务迅猛发展。

但对外运发展的利润贡献最大的其实是对中外运-敦豪DHL中国)的投资收益,占净利润的 66% ,因此航空运输中航线资源较丰富。

很明显啦,两家公司很多业务都是重叠的,合并能够有效解决同业竞争问题。

现在的合并方案是:中国外运换股吸收外运发展,换股价 20.63 元/股,A 股发行价 5.32 元/股,换股比例为每股外运发展换取 3.8778 股中国外运 A 股,并且提供了价格为 17.28 元/股的现金选择权。换股吸收后外运发展将被注销,所有资产和负债将由中国外运承接,并在上交所重新上市,重新上市后公司属性为 A+H 股。

上面不是说敦豪的贡献很大吗,其实近几年的净利润大部分都是来自敦豪。

中外运-敦豪国际航空快件有限公司成立于 1986 年,由外运总公司和敦豪国际(DHL)合资,各持 50% 的股权,在中国设立了 73 家分公司,速递中心 88 个,覆盖了全国 318 个城市。主要经营国际、国内快递。目前由 DHL 负责运营,外运发展只参与敦豪的分红。外运发展近 5 年所收到的对敦豪的投资收益。除了 2016 年因欧元兑人民币升值幅度超过了收入增速导致利润下滑外,每年的投资收益均稳定增长。

与国内的三通一达不同,国际快递的壁垒还是比较高的,提升市场份额有点难度。 DHL 进入中国国际快递市场比较早,虽然近几年国际快递份额下降,但截止 2016 年,依然占有 25% 的市场份额。

由于敦豪采用的是轻资产模式,再加上海外强大的网络和运力,2017 年敦豪的 ROE 高达 77%,远超国内所有快递龙头公司,净利率也达到 15%,处于较高水平。

2017 年外运发展在敦豪获得的投资收益为 8.94 亿,虽然敦豪的增速低于同业水平,但根据 wind 盈利预测,2018 年市场给同业的 PE 估值大概是:顺丰 40 倍,德邦 40 倍,韵达 32 倍,圆通 23 倍,申通 20 倍。外运发展的想象空间还很大。在敦豪的投资收益稳步提升的前提下,该投资收益占净利润的比却在逐年下降,说明公司自己的主营业务也在成熟。报告期内外运发展还有 49 亿的现金,3 亿多的可供出售金融资产,14 亿的长期股权投资,准现金类资产约 67 亿。可供出售金融资产就是中国国际航空、东方航空和京东方的股票,长期股权投资最主要的就是 DHL 中国,量大质优。

物流行业吗,大多有仓储中心和物流园什么的,外运发展也不例外:

在建工程情况固定资产情况其中房屋及建筑物的期末账面价值为 8.9 亿元。

投资性房产情况

报告期内外运发展共有 1.76 亿的投资性房产 、9.76 亿的固定资产和  2.47 亿的在建工程,大部分都是办公楼、物流中心、仓库等资产。这些资产都是以成本计价,但面积及具体位置年报中并未披露。

67 亿的准现金类资产,不到 2 亿的有息负债,而外运发展的总资产也就 100 亿。在资产软、负债硬的去杠杆大环境下,这样的资产负债结构让合并后的中国外运安全垫更厚,成长空间也更大

小组最先注意到外运发展是在 2017 年,招商局先后对自己手上的资产进行了一系列资本运作,外运发展是里面财务质量最好的那个,也是迟迟没有公布方案的那个,结果 2018 年第一天开市就停牌了,最后宣布了这样一个换股合并方案。合并后一个是物流资源的全面整合,一个是可以在 A+H 市场开展资本运作,公司今后业务发展支持非常充分。

再加上外运发展现在在敦豪上的长期股权投资是 14.27 亿(历史成本计价),这块每年贡献约 8 亿利润,算下来约 2 倍 PE,但市场上普遍都是 10 倍 PE,所以仅在敦豪这里就被低估了近 65 亿。

总结一下,这是一只现金流巨好又几乎没有有息负债、未来发展方向和空间都能看得很清楚的标的

小组只是进行基本面分析,没有持仓及利益相关。但股市有风险,持仓需谨慎,中国外运在 H 股的价格大概是 3.81 元/股,A 股的则为 5.32 元/股,H 股的折价可能会对 A 股价格有拖累。