外运发展 | 招商局与DHL的风云际会

去年双十一家里囤的卫生纸用完没？大概率没有。现在已经2018年了，村通网也好些年了，谁还没收过一两个包裹啥的。互联网发展带来电商发展，电商发展则直接引爆了物流行业。但物流行业除了天天见的快递小哥，还有港口五颜六色的集装箱；除了某宝还有海淘；除了 X 丰 X 通，还有 DHL 和 UPS。今天要说的就是中外运-敦豪（DHL中国）的大股东——外运发展（600270.SH）。5 月 24 日（也就是今天）刚发的公告，中国外运换股吸收方案获得国资委批复。这个要吸收合并外运发展的中国外运是谁呢？回答问题之前我们先来看一波外运发展的实控人和十大股东

中国外运（00598.HK）就是外运发展的第一大股东呀。

2015 年的时候国资委发布消息，中国外运长航集团整体并入招商局集团，招商局的整体业务整合从此开始。2017 年中国外运以 54.5 亿元的价格收购招商物流，招商局原有的物流业务注入中国外运。

中国外运 2017 年营收结构

中国外运报告期内营收为 728 亿，货运代理和物流业务分别占了 63.19% 和 25.8%；利润 23 亿，其中货运代理贡献 11 亿，物流业务 6.5 亿，仓储和码头服务 3.5 亿，报告期内净利率 3.16% 。

中国外运的主要业务就是货运物流，原本就是中国最大的国际货运代理公司和航空货运公司，所以被招商局定位为集团的物流平台。

外运发展 2017 年营收结构

外运发展报告期内的营收为 62.07 亿元，主营是空运货运代理服务、电商物流服务和专业物流服务，其中空运货运代理为主要优势，在报告期内贡献了超过 50% 的营收，而且毛利在三块主营中也是最高的（9.75%）。公司的电商版块收入增幅达到了 121.11% ，主要是因为出口电商业务增长，尤其是菜鸟业务迅猛发展。

但对外运发展的利润贡献最大的其实是对中外运-敦豪（DHL中国）的投资收益，占净利润的 66% ，因此航空运输中航线资源较丰富。

很明显啦，两家公司很多业务都是重叠的，合并能够有效解决同业竞争问题。

现在的合并方案是：中国外运换股吸收外运发展，换股价 20.63 元/股，A 股发行价 5.32 元/股，换股比例为每股外运发展换取 3.8778 股中国外运 A 股，并且提供了价格为 17.28 元/股的现金选择权。换股吸收后外运发展将被注销，所有资产和负债将由中国外运承接，并在上交所重新上市，重新上市后公司属性为 A+H 股。

上面不是说敦豪的贡献很大吗，其实近几年的净利润大部分都是来自敦豪。

中外运-敦豪国际航空快件有限公司成立于 1986 年，由外运总公司和敦豪国际（DHL）合资，各持 50% 的股权，在中国设立了 73 家分公司，速递中心 88 个，覆盖了全国 318 个城市。主要经营国际、国内快递。目前由 DHL 负责运营，外运发展只参与敦豪的分红。外运发展近 5 年所收到的对敦豪的投资收益。除了 2016 年因欧元兑人民币升值幅度超过了收入增速导致利润下滑外，每年的投资收益均稳定增长。

与国内的三通一达不同，国际快递的壁垒还是比较高的，提升市场份额有点难度。 DHL 进入中国国际快递市场比较早，虽然近几年国际快递份额下降，但截止 2016 年，依然占有 25% 的市场份额。

由于敦豪采用的是轻资产模式，再加上在海外强大的网络和运力，2017 年敦豪的 ROE 高达 77%，远超国内所有快递龙头公司，净利率也达到 15%，处于较高水平。

2017 年外运发展在敦豪获得的投资收益为 8.94 亿，虽然敦豪的增速低于同业水平，但根据 wind 盈利预测，2018 年市场给同业的 PE 估值大概是：顺丰 40 倍，德邦 40 倍，韵达 32 倍，圆通 23 倍，申通 20 倍。外运发展的想象空间还很大。在敦豪的投资收益稳步提升的前提下，该投资收益占净利润的比却在逐年下降，说明公司自己的主营业务也在成熟。报告期内外运发展还有 49 亿的现金，3 亿多的可供出售金融资产，14 亿的长期股权投资，准现金类资产约 67 亿。可供出售金融资产就是中国国际航空、东方航空和京东方的股票，长期股权投资最主要的就是 DHL 中国，量大质优。

物流行业吗，大多有仓储中心和物流园什么的，外运发展也不例外：

在建工程情况固定资产情况其中房屋及建筑物的期末账面价值为 8.9 亿元。

投资性房产情况

报告期内外运发展共有 1.76 亿的投资性房产 、9.76 亿的固定资产和  2.47 亿的在建工程，大部分都是办公楼、物流中心、仓库等资产。这些资产都是以成本计价，但面积及具体位置年报中并未披露。

67 亿的准现金类资产，不到 2 亿的有息负债，而外运发展的总资产也就 100 亿。在资产软、负债硬的去杠杆大环境下，这样的资产负债结构让合并后的中国外运安全垫更厚，成长空间也更大。

小组最先注意到外运发展是在 2017 年，招商局先后对自己手上的资产进行了一系列资本运作，外运发展是里面财务质量最好的那个，也是迟迟没有公布方案的那个，结果 2018 年第一天开市就停牌了，最后宣布了这样一个换股合并方案。合并后一个是物流资源的全面整合，一个是可以在 A+H 市场开展资本运作，公司今后业务发展支持非常充分。

再加上外运发展现在在敦豪上的长期股权投资是 14.27 亿（历史成本计价），这块每年贡献约 8 亿利润，算下来约 2 倍 PE，但市场上普遍都是 10 倍 PE，所以仅在敦豪这里就被低估了近 65 亿。

总结一下，这是一只现金流巨好又几乎没有有息负债、未来发展方向和空间都能看得很清楚的标的。

小组只是进行基本面分析，没有持仓及利益相关。但股市有风险，持仓需谨慎，中国外运在 H 股的价格大概是 3.81 元/股，A 股的则为 5.32 元/股，H 股的折价可能会对 A 股价格有拖累。