台海核电 | 关联交易的故事

台海核电（002366.SZ）这两天也是小火了一把，虽然并不是股东和管理层乐见的那种火法。新浪财经对台海核电涉嫌伪造关联交易虚增业绩的解读，台海核电也给予了相应的回应，但这和小组接下来的分析不属于同一逻辑。在资产软，负债硬，去杠杆的环境下，上市公司的盈利质量往往需要特别关注。

根据2017年年报，台海核电在报告期内所充实的主要业务是核电装备、核废后处理系统装备、石化装备、海工装备等的制造和销售；成套设备的设计、制造、销售、安装、售后服务等业务；钴、镍合金精矿购销业务；其他高端装备及材料的研发和销售业务。公司提供的设备技术处于核电技术发展的第二、三阶段，成本优化的可实现性及技术水平与国家战略规划相吻合。是目前世界上唯一能够同时生产二代半堆型和三代 AP1000，ACP1000 堆型核电站一回路主管道的制造商。

根据公司年报，市场对台海核电的技术认可度较高

公司于2015年借壳丹甫股份实现上市，时年的主营是核电专用设备、其他专用设备的制造和销售及技术服务等。台海核电一开始是走IPO申请上市的，但是不巧的很，台海核电申报IPO的时候是2011年。

那一年3月的时候日本发生里氏9.0级地震，引发了日本福岛核电站泄露事故，估计你家当年囤的盐现在才吃完。

台海核电的主营和它的名字一样，核电相关业务，福岛核电泄露后我国暂停核电建设长达18个月，各相关企业业绩就没法看，台海核电也因此被迫撤销IPO申请，最后还是通过借壳上市了，2015年实控人大部分公司上市与否区别还是挺大的，比如台海核电，王雪欣以85亿身家登上了2017年的胡润富豪榜。报告期内实控人无变化

不知是否出于核电业务保密的考虑，台海核电并没有官网，通过媒体整理的各类公开信息，小组摘录部分如下：

王雪欣，出生于1967年11月，在下海经商前担任过烟台市冶金局部门经理。

2001年，时年34岁的王雪欣与其妻子及其他三人共出资1000万元成立了台海集团（原烟台市台海实业有限公司），王雪欣夫妇共出资640万元。

根据2013年10月28日的《烟台日报》报道，“2001年，当时法国玛努尔集团在烟合资企业———玛努尔（烟台）工业有限公司经营不善，资不抵债，台海顺势接手了这家公司。”

“2006年法国玛努尔与台海再度合作，成立了由法国玛努尔控股的烟台玛努尔高温合金有限公司及台海控股的烟台台海玛努尔核电设备有限公司。”

这个烟台台海玛努尔核电设备有限公司就是台海核电的前身，主要从事核电站一回路主管道产品生产，现为台海核电的全资子公司，2017年2月开始王雪欣不再担任该公司法定代表人。

根据台海核电近期重大资产重组公告，台海核电拟向大股东台海集团收购法国玛努尔100%股权。这个法国玛努尔，根据其官网，主要涉及业务如下因为有核电业务，所以互动易上也有人询问由于台海核电在报告期内的货币资金仅为4.19亿元，考虑到现金流及经营问题，公司称将采用非一次性全额付款模式收购，在长时间内按比例、分时段支付，行动不会影响公司的正常生产经营。

台海核电在最初借壳上市的时候，和丹甫股份签署了一份利润补偿协议，其实就是对赌，如果业绩不能达标，台海集团就要进行股份回购以补偿丹甫股份。在2015年年报中有所披露2015年的并没有达标哈，不过没关系，根据台海核电2016年5月的股东大会决议，通过了一份《关于与股东台海集团等协商变更利润补偿方式及签署新的利润补偿协议的议案》，根据新的利润补偿协议

从原方案变成了三年内扣非净利润总计不低于13.9亿。

根据公司年报，2015年的扣非净利润是0.11亿元，2016年的是3.43亿元，但是2017年是10.03亿元，共计13.57亿元。因为对赌协议即将到期，2017年的扣非净利润又有这么大幅度的增加，引起了市场关注。

看毛利毛利是大家比较关注的一个点。让我们找几家同业稍作对比核岛主管道的对标是中国一重（601106.SH），虽然这家公司现在已经*ST了，但因为主管道的上市公司对标较少，还是要拿出来参考一下控制板驱动的同业毛利对比（2017年年报数据）不过上述几家公司的核电相关产业下还包含了其他类型的收入，而且占比没有一一披露。关于毛利率较高这一点，在台海核电发布的《关于媒体报道的澄清公告》中是这样解释的台海核电在行业内确实比较特殊，但是我们可以回过头来和ta的历史水平进行对比

台海核电的季度营业毛利率波动较大。

一般来说，如果营收结构在不同时期发生较大变化，季度毛利率会受不同业务毛利率及不同业务营收比重变化影响产生异常波动。

根据公司年报，在报告期内新增了如下业务根据年报显示，该业务毛利为88.02%这项业务是在2017年7月-11月与台海集团签订的，而且根据年报

因为公司采用的是完工百分比法，以累计实际发生的成本占预计总成本的比例确定完工进度。所以可能是由于前期成本投入较大，因此在短时间内按完工进度确认了收入。这样算下来，这项毛利高达88%的项目在第四季度确认了收入，和公司第四季度毛利升高比较吻合。

但是关于报告期末的毛利波动，交易所也比较关注，对此，台海核电在回函中表示

如果是因为前期投入成本占比较大、销售收入在前期确认较多，一般不影响营业毛利率，或者后期毛利率高于前期，但是2018年第一季度的毛利明显低于2017年第四季度。

如果是因为产能利用率提升，那毛利水平应该会延续到2018年第一季度，但数据显示并非如此。

所以关于第四季度营业毛利和前后两期的波动关系，上述解释并没有足够的说服力。

关于市场较为关心的营业收入快速增长问题，交易所也进行了相应询问，对此公司回复如下

增长较大的两项主要就是反应堆一回路主管道和容器类设备及锻件。

主管道增长是因为原有中标主管道项目以及新签主管道项目。

容器类设备及锻件前面也说了，2017年的新增业务，毛利比较高（88%），根据年报，属于国内急需的高端产品，品质量要求高、制造技术难度大，具有较高的进入门槛，市场前景较好。

台海核电的关联交易也是市场比较关心的一个点前五名主要销售客户中关联方的销售额占年度销售总额比例62.29%，对当年营业收入及业绩均具有重大影响，信永中和也将关联交易事项列为关键审计事项（2017年向关联方销售取得营收约16.14亿元）。

对此我们再看一遍重大合同

容器锻件的营收高达近8亿，占了公司报告期营收的32%，而客户则是母公司台海集团，构成关联交易。

考虑到核电行业的特殊性，与关联方签订的合同及涉及的产品是否在短时间内可以实现，需要专业人士判断；台海核电的毛利率偏高是因为技术壁垒还是部分垄断造成、全产业链流程能节约多少成本，这些问题还需要更多信息辅助分析。

如果第三方审计的穿透核查到位，证实了该类业务具有商业实质，财务信息可信度较高，根据与行业对比结果来看，台海核电未来的发展非常可观。

如果第三方审计缺乏独立性，或核查未能到位等，那么台海核电的营收等财务数据的合理性还需再次进行说明。

关于台海核电的营业收入与现金流不匹配的问题，公司的解释符合会计准则：

按照公司大部分工程采用的完工百分比法，结算进度按照合同约定的结算节点确定，由此造成结算进度与完工进度存在差异，致使公司经营活动产生的现金净流量低于本年度净利润水平。而建造合同形成的已完工未结算资产则计入存货，较期初增加了约11.6亿元根据公司的重大关联交易，与台海集团的关联交易金额约12.6亿元，按照金额，大部分为新增的容器锻件相关业务，按照完工百分比法结算已放入存货的未结算资产不会再产生收入，因此经营性活动产生的现金流为负可以得到合理解释。

公司在对关联交易的补充说明中也明确指出，36.8亿的合同涉及国家机密而且豁免披露，而且关联交易内容也经过第三方机构审计。

补充个

根据年报，截止2017年末，已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期但终止确认的商业承兑票据约1.9亿元。这个票据终止确认了，要么就是拿去银行贴现金了，要么就是支付给他人（比如供应商）了，说明应收票据的相关风险转移了，但票据的接收方是谁，为什么放弃对企业的追索权或风险可以完全转移，是否存在其他附加条件等，合理性还需其他信息辅助解释。

但是再看了信永中和的审计报告之后，说实话有点晕