中炬高新：“美味鲜”扩产4.2倍赶超海天？
上周日的时候，咱们提过一个公告，中炬高新公告拟通过向控股股东“中山润田”募资78亿元、其中70亿元投入建设“阳西美味鲜食品有限公司 300 万吨调味品扩产项目”。
300万吨是什么概念呢？从2020年报来看，调味品产销量不过70万吨、也就是说投产后370万吨总产能将是目前的5.2倍。
产能扩张如此剧烈，是否意味着行业具备较大空间？
在调味品这个领域，海天味业的业务规模比厨邦要大得多，包括酱油、蚝油、调味酱：基于现有业务规模对比，美味鲜的收入仅是海天的1/4。“假设”300万吨产能全部释放，美味鲜的收入规模将从50亿上升到263亿、进而有机会超越海天。
“超越海天”这个推测是在“销售单价不变”的假设下做出的。然而海天味业最近5年收入增速大约10-20%、也就是每年10-40亿的增量空间。美味鲜新增产能的释放很可能引发调味品领域的激烈竞争。
那么两家公司的过往经营能力对比如何呢，谁能胜出？
首先是毛利率。
看过小组前两周《海天味业》文章的应该还记得：海天味业因为实施《新收入准则》，促销费冲减收入、运费计入成本，导致纵向分析时需要进行调整。但这两项在中炬高新并未出现。
考虑到中炬高新在销售费用中未披露促销费、仅有“运费及业务费”，因此这里将“运费及业务费”也计入成本，进而绘制出毛利率曲线：单纯从财务上看，中炬高新的产品竞争力上存在一定差距。
除了产品方面竞争，在运营效率上中炬高新的存在一定差异。
中炬高新的业务构成中包含房地产，根据准则：自持物业一般是“投资性房地产”，相关在建/可售房产体现在“存货-开发成本/开发产品”。
较大的地产存货也导致了中炬高新的“存货/总资产”比例在食品行业中极高。
因此，对于左上角的21 Q1资产结构，与房地产无关的非现金或理财资产主要包括：存货（剔除开发成本/开发产品）、固定资产；在这两项上，中炬高新的周转也显然弱于海天。
从这个角度来看，美味鲜目前的财务竞争力整体是偏弱的，在这个时候继续在“调味品”产能上的加大投入，有可能恶化竞争格局。
但是，精明的宝能会看不出这种情况吗？
聪明的读者在看到存货结构中较大的地产占比时，应该对大股东的地产背景有所敏感。
回到《非公开发行预案》，假设按照“发行数量”的上限执行、“中山润田”持股比例将从25%上升到43.31%，从而增强大股东在董事会中话语权、以及实际控制人的控制权。
“中山润田”的实际控制人是谁呢？是“宝万之争”的核心人物姚振华。嗯，一家烙着房地产基因的产业集团要来发力投资调味品了，并且一上来就是大手笔的4.2倍产能。
中炬的后续路径会是怎样呢？
与中炬高新存在相似子公司股权结构的是长春高新，如果我们看看长春高新的情况会发现：
1）长春高新利润大部分来自金赛药业，但存货大部分是房地产；
2）在2017和2020年的不少利润、尽管未涉及母公司的资金调拨行为、从合并报表层面都能看到被“存货-开发成本”吸纳了。
中山润田通过本次定增巩固公司控制权后，会否出现类似情况，也是后续要关注的。
综上，假设本次定增完成，后续主要看3点：（1）在建工程进度及募投项目是否出现变更（中间可能变更规划、不一定建这么大产能），（2）假设还投产了，毛利率、销售费用率变化，是竞争强度的体现，（3）存货结构是否大量增加“开发成本”这一地产类明细。
中炬高新的摸鱼财报助手打分是51分，财务标签和风险提示可以点击下图查看：
