福斯特：毛利率反转的长期因素
作为机构重仓股的福斯特，是光伏组件上游产品胶膜的全球龙头，最近跑出了比较多的超额收益，小组今天尝试从基本面上进行解读。
一、从债权人和股东角度的整体观察
首先看到的是一个橙黄色的分数，“亮点”比“风险提示”多一些。
作为行业龙头，公司得到了机构投资者和海外资金的共同认可，核心亮点最主要体现在盈利能力方面，包括：生意赚钱、管理费用低、ROE高，并且收入和利润连续增长，人均创收、人均利润也较多。同时，经营现金流对债务保障能力较高，债务压力整体不高。
风险提示部分提醒我们要关注的包括：应收账款可能较大，进而影响了经营现金流（21年一季度经营现金流为负数）。
公司21Q1负债27亿，负债率仅有20%，其中最主要部分是13亿未转股的“福20转债”；短期负债13亿、最主要是9亿元应付账款。而21年Q1流动资产中应收余额50亿、周转天数140天，按照周转节奏仅需9/50×140=28天即可付掉供应商赊购。
因此，从债权人角度看，公司现金流压力不大。
而站在股东角度，公司整体经营的核心指标是ROE，具体情况如下图（从上市的2014年看起）。可以看到2016-2020年之间，扣非ROE波动较大，主要是扣非净利率影响：16-18年扣非净利率从20%下降到9%，然后在19年迅速反弹到12%、到20年回升至18%。
因此对于股东来说就比较关心：2019-2020年快速反弹的扣非净利率“是否可持续”？
首先从内部损耗来看，三项期间费用比例在18-20年间较为稳定，是无法解释“扣非净利率近10%的上升。因此小组将目光聚焦于毛利率。
二、聚焦毛利率：对下游涨价、为何上游涨不动？
毛利率来自产品竞争力。而从2011-2020年近10年的分产品收入结构上看，“EVA胶膜”产品一直是核心收入来源，其收入规模从2013年18亿上升到2020年75亿，年化复合增长23%。
但是，EVA胶膜毛利率从2012年44%下降到2016年31%、2017-2019年19-21%，并在2020年回升8%到29%。
进一步看销售价格与成本，可以确定：尽管2017-2019这三年销售单价（收入/平方米）略有上升，福斯特的低毛利率根源来自成本端的直接材料。
到2020年，由于光伏全产业链景气，公司对客户销售单价上涨了15%；而同期的平均直接材料仅上升2%，带动了EVA胶膜毛利率从21%上升到29%。
这背后又是什么原因呢？
一般情况下：在客户（下游行业）市场集中度较高时，这家企业想要涨价是不容易的。福斯特的光伏胶膜产品已经占据全球市场份额55-60%，对上游厂商的议价能力“原本应当”比较强大。
但是，公司为何2017-2019年反而承受着较大成本压力？在2020年光伏产业链一片景气的情况下，上游厂商为什么又涨价涨不动呢？
小组费了一番功夫终于找到了这几年的前五大客户和供应商，发现情况有点不简单。
三、国内生产企业“江苏斯尔邦”开始进入前五大供应商
公司下游客户集中度较高，前五大客户占比高达45-55%，都是我们熟悉的光伏组件制造商，包括晶科、天合光能、晶澳、隆基股份。
而上游供应商的名称则让大家较为陌生了。清一色英文名字、高达60%采购集中度，表明福斯特的原材料一直依赖进口，在2020年，前五大供应商出现了中文名字“江苏斯尔邦”。
也就是说，可能“直到国产厂商的替代产品开始进入供应链”，福斯特才将较高的市场份额转化为对上游厂商的议价权、压住成本上升压力。因为对于海外厂商/进口渠道，一方面产品价格上缺乏竞争力，另一方面是若继续大幅提价、后续存在丢掉客户的风险。从这个角度上看，国产替代增强了福斯特的行业话语权。
而斯尔邦这家公司又是什么来历呢？
小组简单搜索了一下。斯尔邦隶属于盛虹集团，产品包括“MTO、丙烯腈、MMA、EVA、EO及衍生物”等化工品，是“国内少数在 EVA 光伏料等产品掌握关键技术、实现进口替代的民营企业”，并在近期计划重组注入盛虹集团旗下子公司东方盛虹。斯尔邦现有厂区位于全国七大炼化基地之一的江苏连云港的徐圩化工产业园，紧挨着园区核心炼油企业盛虹炼化（前述东方盛虹的子公司），并且二者的原料投入与产出存在上下游关系。
也就是说，斯尔邦在产品成本上具有较强竞争力，可以帮助福斯特减少中间商差价（例如上述贸易公司）、避免进口采购的汇率波动，从而获得较为稳定的供应。
因此，从长期盈利能力来看：（1）当下游需求相对确定，更加需要关注成本端；（2）在福斯特的关键财务指标上，除了产品毛利率、小组会更关心斯尔邦等国内厂商在公司采购中占据的份额。
