卓胜微：上市2年50倍，下一步呢？
卓胜微从2019年6月18日IPO算起，正好满2周年，自发行价算起累计涨幅50倍（复权后）。
作为一家射频零部件公司，卓胜微这两年发生了什么，后续发展方向又如何？借上市2周年这个时间节点，小组尝试从财务角度理解一下。
一、标签出发的整体观察
首先，公司在小组的模型中处于绿色高分段，并且亮点高度集中于盈利能力：作为行业龙头，收入利润不断增长、ROE较高。较强的赚钱能力，不仅领先于同行、也领先于全市场，员工人效方面指标也较为可观。考虑到业绩增速较高，公司也同时触发了“peg低”这一标签。
仅关注盈利能力是不够的，更要看现金情况。一家公司的资金周转情况，一方面体现在“反映公司家底”的资产负债表，另一方面体现在“反映资金循环能力”的现金流量表。
卓胜微账面上的现金一直较多，从资金来源上看，公司资产周转效率较高、销售回款较快，经营现金流状况也在不断增强；从资金使用上看，较少的负债一方面使得现金流出压力不大，另一方面也让公司通过经营现金流就可以覆盖投资扩张。
而“风险提示”一栏提醒我们关注应收账款和货币资金使用效率。这又是怎么回事呢？
二、“货币资金”和“应收账款”的背后
首先看资金来源。通过分析公司历史上“现金等价物变动”的相关性，可以看到投资和筹资活动现金流是对称的（所募集资金“暂时”被转为理财投资），现金等价物变动与经营活动高度相关（下图，左）。
对于后者，自从公司19年6月IPO，尽管收入利润大幅增加，经营活动现金流反而迅速减少，直至20Q2触底（上图，右）。
这期间又发生了什么呢？如下图-左，在19 Q3-20 Q2这一段时间内，公司尽管业绩高涨，绝大部分的利润或者只是转化为应收、又或者继续投入到了存货之中。到2020下半年，存货备货继续增加，但客户应收在减少、供应商赊购在增加，使得经营现金流大幅改善（如下图，右）。
也就是说，卓胜微的经营资金同时受到上游供应商和下游客户的影响。这也难怪：与其他行业龙头相比，公司并未触发“产业链地位”相关亮点标签，在电子行业中对上下游“不算强势”。
这一产业链地位在“客户和供应商集中度”上得到了充分体现。
首先看上游采购与生产。如下图，历年前五大供应商合并后6家（2019-2020年未披露），前五大供应商集中度直到2020年继续保持在90%以上。
公司目前采用的是FABLESS运营模式，卓胜微只负责设计，具体生产和最后封装测试均由外协厂商执行。高度集中的供应商也难怪公司频繁提示相关风险。
采购与生产的另一侧是客户与销售。首先看下图的收入结构。
公司2019年上市后，“射频开关”产品的收入大幅增加，到2020年又新增了5G相关的“接收端模组”。这些产品的毛利率较高、达到40%以上，5G相关的“接收端模组”更是达到67%。
但高涨的收入并未“等比例”转化为现金，相比之前，赊销比例上升较快。下游客户是谁呢？我们可以在招股书看到2016-2018年的前五大客户包括小米、三星等手机厂商，2020年公司也新晋成为HW供应商。并且，前五大客户集中度一直在75-80%以上。
不少投资者考虑到公司作为射频前端“国产替代”一员，将受益于行业红利。但是公司不仅面临着本土竞争对手增加的行业内竞争，而且面临着“下游客户毛利率下降”的压力。
客户利润下降的背景之下，一方面是“已有的”应收账款存在回收风险，另一方面是“新增收入”的赊销比例可能会上升。
因此，从上游、下游两个方面来看，卓胜微可以说是两头受压了。
三、公司在采取哪些行动，后续需要跟踪什么？
（一）上游领域
首先，公司在向IDM模式这一方向探索。如下图，公司在今年1月完成了30亿再融资，计划与foundry合作“自建专线”，所基于的产业背景是“设计与制造需要紧密结合”。
但根据21年一季报披露的募投项目实际情况，公司在2019年募投的“射频滤波器”项目尚未完全投入。与本次计划再次投入的14亿资金相比，成熟产品相关的“射频器件”项目进度反而更快。
因此，滤波器芯片项目的“实际进度”是第一个关注点。
其次，公司也与供应商进行股权的一些绑定。
考虑到公司的晶圆供应商主要是境外企业，股权投资上主要将目光投向境内企业、或封测领域公司。除了战略性持有“常州承芯半导体”，2020年10月公司通过定增认购了通富微电的股票。
考虑到政策松绑后的定增限售期为6个月，“预期持有超过1年的态度”、以及之后是否还会买入例如长电科技等封测龙头股票/或参与定增融资，都值得留意。
（二）下游领域
公司在下游领域公司的操作空间并不大。同时如前所述，客户（主要是手机厂商）内部竞争激烈、毛利率已经出现下降。在此背景下，公司能否在“前五大客户集中度”达到80%的情况下获得较好的商务条款是存疑的。反映在财务结果上，需要对“应收预收的变化”保持跟踪。
