摸鱼闲谈 | 跌跌不休的哀愁

今天是银行系列专题的最后一篇，主要讲银行股价。

基础知识请翻阅前三篇内容：

摸鱼闲谈 | 银行报表怎么看——资产负债篇

摸鱼闲谈 | 银行为我们打工

摸鱼闲谈 | 我们只是输给了时间

以古鉴今。要想明白现在的银行股走势，我们就先要了解 2010 年发生了什么。

2009 年四万亿后，大家对中国的经济增长方式开始产生质疑，2010 年时任银监会主席刘明康更是在离任前抛出了“地方融资平台”的问题，简而言之就是银行可能帮政府承担了大量的坏账；再加上从 2010 年后，经济增速下台阶，银行本身的资产质量就在恶化的周期当中。

更雪上加霜的是，2010 年之后，利率市场化开始提上日程。利率保护一旦消失，银行利润（净息差）到底会收缩到什么程度，市场心里根本没底。一时间银行股成了个黑洞，市场对于利润衰退和坏账爆发的担忧根本无法证伪。

基金经理的此时标准措辞是：“超过 20% 的增速又如何？将来你的利润会大幅收窄，放的很多贷款也都要出风险，回头盈利搞不好负增长，给你5倍市盈率（总市值/总盈利）算合理的！”

“超过 20% 的净资产收益率又如何？将来你的不良贷款暴露出来，不仅吃掉你的当期盈利，回头搞不好净资产都要被减记，给你1倍市净率（总市值/净资产）都算高估了！”

于是我们就看到了，以2010年为分水岭，银行股经历了一波剧烈的情绪下调，这个过程中，经营盈利年年涨，股票却熬死了多少英雄好汉！

那 2014 年又发生了什么，股价忽然就上了一个台阶？实际上我们应该从 2016 年开始往后看，因为 2014 年底降息带来金融股大牛市、2015 年则是全市场大牛市，对我们的结论都有干扰。

但是 2016 年开始，国家推行供给侧改革，解决了很多产能过剩行业的问题，比如钢铁煤炭等，这些行业的公司一下从资不抵债变成了现金大牛，而这些恰恰是银行资产质量的风险高发区，相当于帮助银行甩掉了大包袱；与此同时，宏观经济又有所复苏，市场对经济形势的展望开始变得乐观，对银行资产质量的担忧一下子减轻不少。

至于利率市场化的问题，推行了几年之后，大家发现好像也没什么大不了的，银行该赚的也没少赚。而且这个时候不管是资产质量，还是利润水平，银行最坏的时候都过去了。

现在情绪稳定了，大家又开始反思银行过去几年的经营，发现潮水退去之后，好银行还是穿着泳裤的那个，尽管2016年开始，盈利增速放缓了，净资产收益率下降了，但情绪却更高了。

基金经理此时的标准措辞是：“这样的增长才更持久！”

让我们把时间拨回到2018年，再来看看银行今年跌跌不休的走势。

之前为什么涨，因为供给侧改革，因为经济复苏。这对银行的利润和资产质量都是好消息。

后来为什么一路下跌。因为去杠杆，因为资管新规，因为川普。

地方政府去杠杆，地方债务的的风险可能会暴露；民营企业去杠杆，大量民企可能会炸；宏观经济去杠杆，诸如M2等金融数据增速下降。再加上贸易战的叠加影响，银行的资产质量改善可能先告一段落了。

而且在银行的朋友应该清楚，今年银行抢存款特别厉害，大家的存款成本都在增加，这也多少增加了对银行利润的担忧。

不过看好银行的朋友也不少，核心理由就是，供给侧改革之后，我国经济的韧性更强了，即便朝下走也会有底的，不会再出现单边持续下行的情况。相应地，银行的资产质量和盈利能力也比较稳定，持续下杀的空间比较有限。

这种积极的看法对不对呢？作为只能做多的投资者，需要天生乐观，对“经济的韧性”充满期待。但在去杠杆政策发生改变、以及经济真正出现下滑之前，对银行的担忧是无法彻底证伪了。

所以这些判断的门槛确实不低，上至宏观走向，下至微观业务操作，真替研究银行的小伙伴头疼。

一般这种时候就看我们愿意站在多长的时间维度来看待银行股了。如果用 6 个月或者 1 年的眼光，对银行股的担忧难以证伪，杀估值和随之而来的股价阴跌就不可避免。

但站在 3 年的长度上，如果经济的韧性最终被证明，那么净资产收益的年复一年的累积，将成为坚守者最大的奖赏，股价最终走出山谷，度过这跌跌不休的哀愁。换句话说，做时间的朋友，走出情绪的迷雾，拥抱真正的价值。

【特别鸣谢低调的深圳公募基金经理来稿~】