京东方A | 风雨十八年

有段子说大爷大妈看好刘强东所以买了京东方（000725.SZ），但就像《了不起的盖茨比》不是比尔·盖茨传，京东和京东方也是两码事。

京东方全称京东方科技集团股份有限公司（BOE），创立于 1993 年，目前有三大产业集群——显示和传感器件、智慧系统和健康服务，正在向物联网企业转型，在半导体显示领域是世界一线的供货商。

和芯片一样，面板行业也是典型的资本和技术密集型的周期性行业，我国之前也是长期依靠进口。2008 年金融危机时，韩国搞了一次面板涨价潮，我国被迫买了一部分高价面板。深谙“落后就要挨打”之道的政府拉开了产业战争的大幕，在面板建设上投入大量资金，北京市副市长亲自挂帅，把京东方推上了快车道。

但技术壁垒面前，市场的力量也只是杯水车薪。韩国人就非常明白，所以逆周期大量投入研发并扩张产能，忍受多年的亏损后终于挤掉日本，占据了 90% 以上的产业份额。

同样的，京东方要想突破技术封锁，抢占市场，必须投入大量资本用于并购和研发。一靠资本，二靠技术，京东方就是二者结合的典型，财报也比较有特点。

京东方是出了名的越投越亏，越亏越投，人称资本市场“不死鸟”。1997 年发行 B 股（京东方B），2001 年登陆 A 股（京东方A），期间多年亏损，一度沦落到卖资产保壳，股价也常年在 A 股最低位徘徊。

十余年的辛酸历史体现在资本上，就是巨量的资金支持：公司在上市以来已经接受了 1629 亿的巨额输血，其中直接融资（IPO、增发、债券）达到 829 亿，间接融资（银行贷款等各类借款）的现金流入也有 800 亿。

你问他为什么这么6，熟悉的朋友应该知道，公司是国有企业改制而来，有个好爸爸——最终实控人是北京市国资委。公司每年光计入非经常性损益的政府补助就在 10 亿上下徘徊，这还不算递延收益里的 9.5 亿补助（截至报告期末）

说到产业政策，自然少不了税收扶持，公司的税费就是国家意志的体现

公司收到的税费返还远远大于支付的各项税费，而且近 3 年税费相关的现金净流入对经营性现金流的贡献超过了 20%。这说明公司所在的地方政府不但没有收到税，还给公司补贴了一大笔税费。

什么叫大力扶持？这就叫大力扶持。

面板行业特性要求公司逆周期运作，逆周期运作就需要大量的资金投入，不然怎么突破韩国日本台湾的重重包围。

有了资本，也要有技术。公司最初的技术来自于并购韩国企业，碍于篇幅不作展开，单看公司自身在研发上的投入

光研发费用每年就能烧掉一个小盘股。

2017 年，京东方名列美国专利授权量全球第 21 位，世界知识产权组织（WIPO）全球国际专利申请（PCT）量第 7 位。公司研发人员在 2017 年达到了 17141 人，占公司总人数的 27.42%举国扶持的结果就是京东方成了面板行业的绝对王者，显示器件五大传统应用出货量均位居全球第一第二。三星和 LG 被迫缩小产能，日企台企奄奄一息，我们的面板行业进口额下降到十年前的水平。

公司资产结构这体量在大盘股里也算大户了：2561 亿的总资产，1042 亿的净资产，其中有 571 亿的货币资金，8.2 亿的银行承兑汇票，8.6 亿可供出售金融资产，在其他流动资产中还有 97.9 亿的理财产品，共计 685.7 亿的准现金类资产，占总资产比 26.8% 。但考虑到行业特性和发展历史，公司的负债端并不轻松。

公司是重资产行业，固定资产值得格外关注：共计 886.3 亿，其中有 279.3 亿是报告期内在建工程转入的，固定资产规模还在快速增加。

不过年报里还有一个科目叫“所有权或使用权受到限制的资产”，和固定资产配合着看，就能体会到实业对资本的巨大消耗为了直观感受占比，小组重新做了个图固定资产的受限比高达 63%，用于抵押获得贷款。

除此之外，公司还通过出售固定资产和在建工程获取资金，这种“把自己的东西卖给老王，用较低的租金成本租回来，获得其长期使用权”的行为，大家一般管它叫“售后回租”。

售后回租一方面可以通过融资改善公司的现金流，一方面又可以将租金计入经营费用（成本的一部分）。和抵押借款的会计处理方法不同，又可以合理延迟缴纳所得税。年报附注中也有专门的说明

京东方的报表非常考验分析技术，财技可谓炉火纯青。董事长王东升先生的简历上更是写着财务专家和系统工程专家，高级会计师、 CICPA会员、工学硕士，曾获中国十大并购人物，中华十大财智人物。

这位王先生还在 2010 年创造了显示行业王氏定律，即“ 每三年，标准显示器件价格将下降 50％，若价格不变，产品性能必须提升一倍以上，有效技术保有量必须提升两倍以上。这一变化周期还将不断被缩短”。

作为 2017 年的大牛股，公司 2017 年的净利润一反常态地比上一年度增长了302%，综合毛利率也有所提升，尤其是营收占比最大的“显示和传感器件”业务，毛利率从去年的 16.96% 提升到了 25%。

过去五年间，京东方的营业收入不断攀升，净利润一直没有太大的起色，直到 2017 年利润才有了比较大的突破。国开行、地方政府，都对京东方给予了巨大的支持，京东方快速增加的固定资产，他们有不小的功劳

京东方有大量的理财产品，尤其是 2017 年有大幅增长，同时也炒卖一些股票。合理进行资金规划是必要的，但如今的局面来之不易，公司应该珍惜国家的每一分投入，何况还有不少为国接盘的股民在里面苦捱多年，哪怕能多分分红也是极好的。

公司未来希望打造健康服务产业，也有了不小的投入，尽管营收占比不高，但毛利还是比较可观

小组认为，医疗服务的市场配上我国老龄化的故事，逻辑和大方向都没错，但产业经营不易，面板行业还有很多上游的问题没有解决。多向上游发展靠拢，避免成为第二个中兴，对公司也是不错的选择。现在Micro – led 等新技术也在不断涌现，挑战永远在路上，而京东方的路还远没有走完。