视觉中国 | 设计师的爱与恨

版权界三巨头：迪士尼、方正、视觉中国（000681.SZ）。韩国的一期综艺节目说过，“如果到了无人岛不要担心，在地上画一个巨大的米老鼠头像，迪士尼会来找你打官司，你就能得救了”。现在国内的版权意识也在逐渐加强，但大家对图片和字体这两个领域还是不够敏感，设计公司收到的方正关于字体侵权的律师函就一大推，图片就更不用说了，腾讯和今日头条在视觉中国手里也是吃过苦头的。

西方知识产权保护已经较为成熟，我国的知识产权战略也走过了 10 个年头，对知识产权的保护力度在不断加强，可以想见，未来也将会更进一步加大保护力度，严打盗版。从现在百度知乎上各类询问免费商用图片和商用字体的问题来看，大众意识也在持续提升，自媒体尤甚，谁也不想莫名其妙就收到一封律师函。2017 年的时候煎蛋网因为使用未授权图片被视觉中国索赔，也沸沸扬扬的闹了一阵。一点资讯、趣头条、得到、视觉志、一条、吴晓波、十点读书、黎贝卡的异想世界、秦朔朋友圈、gogoboi、叶檀财经等新型互联网公司都和视觉中国签署了长期合作协议。（小组的头图大都是unsplash的免费商用图片）

视觉中国和全球最大的图片库 Getty Images 有独家战略合作关系，收购了 Corbis Images 及 500px，综合市场占有率高达 40%，互联网时代那么多图片，他们咋就能知道这是自己的呢，不可能雇人一天到晚查吧。所以鹰眼系统应运而生。

这个鹰眼系统是视觉中国自主研发的，能够完成智能搜索、版权追踪、图像识别、自动标签、智能配图等技术，不但能提升维权效率，还可以更高地匹配客户的搜索需求。

视觉中国作为我国最大的图片交易平台，下游的需求方更容易找到自己想要的内容，而上游的图片供应者也因此更容易获得收益。版权意识越来越深入人心，而媒体对于图片内容的质量要求也在提升，平台形成的正向循环很难打破。

视觉中国的前身是远东股份，在 2014 年完成借壳，现在实控人如下

廖道训、吴玉瑞、吴春红、柴继军、姜海林、陈智华、袁闯、李学凌、高玮、梁世平等 10 名一致行动人持股比例为 55.39% 。公司核心管理层均为控股股东或其直系亲属，与股东利益高度一致。

公司一般在客户付费后才向上游支付费用，因此存货压力较小（2939 万元）。一般研究机构对它的印象是成本低、轻资产、零库存、现金流好等等。

但深交所还是在儿童节当天向公司发了年报问询函。

先说说业绩承诺

根据公司年报，亿迅资产组（第一个红框包含的那些公司）和易教优培分别承诺在 2017 年达成 3391.69 万、3300 万的扣非净利润。

这个没什么，问题就是实际业绩和承诺业绩太接近了，亿迅资产组完成了 3393.29 万，易教优培完成了 3309 万，完成度分别是 100.05% 和 100.27%，两门课都考了 60.5 分这种程度。

这很有可能就是巧合，所以交易所要求公司补充二者经审计的财报，并披露前五大销售客户，顺便要求审计会计师说明在审计过程中执行了哪些审计程序。虽然看着确实很巧，但具体情况还是要等公司回函才能进一步分析。

公司当初借壳的时候也是有利润补偿协议的。2013 年远东股份发布重组方案，向廖道训等人收购了华夏视觉和汉华易美两家子公司的全部股权，作价高了点，24.88 亿元，所以做出了相应的业绩承诺对赌业绩完成的也很好。

然后就是毛利红框里的这两项虽然在营收中占比不高，但是毛利的波动很大。而且根据公司年报，数字娱乐等非主营业务在报告期内剥离，但并没有说明剥离的具体情况。

小组分析了一下公司的现金流公司的投资收益对当年净利润影响比较大，而根据年报可知，绝大部分都来自对联营企业和合营企业的投资收益——报告期内共有投资收益 6571 万元，其中 6080 万元来自联营和合营企业，上一年度比例也差不多。这部分毕竟不像二级市场投资，非上市公司报表也不一定都会审计，所以这部分收益的合理性还有待验证。

而且公司投资收益取得的现金占比并不是高看图很明显，公司从 2016 年到 2017 年，连续 2 年，第四季度收到的现金累计金额都小于第三季度的累计金额，具体原因有待进一步说明。

进一步分析现金流看绿色那条线，经营活动产生的现金流净额与营业利润的比值只有在2016年超过了80%，在2017年一季报和2018年一季报的时候甚至达到了负值，说明公司的现金流并没有大家想想的那么好。报告期内，公司有8.1亿的营业收入，应收账款为3.5亿，账龄一年内的约为2.7亿。

根据小组的系统，视觉中国的信披质量得分较低与公司财报科目相似公司

公司的存货与商誉在全市场较为特殊：存货整体规模较小，可以忽略不计，而 40 亿的总资产规模中，商誉占 30%，长期股权投资占比达到 26%，商誉与长期股权投资的占比较高，公司在年报问询函中亦被问及联营企业中有三家当期亏损，均未计提任何资产减值准备，其中 Getty Images 确认其他综合收益调整 2062 万元，要求公司对未计提减值的合理性进行解释。

商誉占比较高带来的后续减值，也是小组持续关注的风险点，上市公司不少是由业绩不达标进行减值而爆发财务风险。视觉中国当前 120x市盈率，7.7x市净率，更像是知识版权受益的题材股。