凯莱英：大客户里的奥秘！
CRO赛道公司在本周经历巨大震荡，CDE前面发布了与“me-too”创新药高度相关的指导意见引发了市场分歧。同样作为CXO领域的公司，与高瓴资本签署过战略合作协议的凯莱英本周受到的影响也不小。这家公司质地如何呢？今天尝试从财务角度观察。
小组首先看到的是一个处于“绿色”区间的高分段。
公司尽管不是财务指标上的行业龙头、也得到了境内机构投资者的认可。公司在有息负债压力极低的情况下，收入和扣非净利润不断增长、快速增加的员工人数也印证了业绩规模在大幅上升；除此之外，也能看到公司从税收优惠等产业扶持中受益。
另一方面我们在“风险提示”中留意到非标渠道欠款多，这一指标触发自“限制性股票回购义务”，与“股权激励”事件也是对应的。
那么站在股东角度的核心财务指标ROE上看又是怎样的呢？
考虑到公司在2016年才上市，我们观察2016年以来的变化，可以看到，公司扣非ROE与总资产周转率较为相关，其在2020年伴随着总资产周转率下降而下降（如下图）。
总资产周转率=收入/平均总资产，以下小组将着眼于此。
首先看资产结构。可以看到与其他CRO公司有不少差异：首先是公司2016年Q4上市后、账上现金一直处于减少状态，直到20Q3定增完成之后才有所改善。其次是“对外投资”规模相比药明泰格要低不少，截至21Q1余额仅有3.2亿、占总资产不足5%。
资产结构中伴随货币资金减少而稳步增加的是生产性长期资产，截至目前主要包括生产研发设备，土地使用权、以及“吉林凯莱英新建项目”和“上海生物大分子”两个在建项目。
从这一点来看，凯莱英尽管是一个更多做后期“商业化阶段”的公司，在资产投入方面与主要面向前端的药明康德要更像一点：厂房和设备投资偏重。
考虑到土地厂房设备是公司资产负债表中除货币资金的最大增量，而其周转天数在2020年保持平稳，因此可以认为：公司2020年总资产周转率的下降来自于货币资金的过快增加，但收入并未同步增加。
那么公司的收入情况如何呢？如下图。
公司一开始提供的是新药获批前的临床阶段CRO服务，但从2016年IPO之后、商业化阶段（药物正式获批上市后的阶段）的CMO/CDMO服务收入增速大幅上升，并且在业务规模超过了临床阶段：从2015年3.2亿元上升至2020年16亿元、相对于2011年收入的年化复合增长率CAGR也保持在27-28%。
这家公司的客户又是谁呢，能带来如此稳定的订单？
留意到公司前五大客户较为集中、长期处于60%以上、2020年达到80%（ 药明康德和泰格大约20-30%），根据其往年披露的前五大客户/应收账款前五大对象，不难推测出其主要面向国际大药企，例如AbbVie、默沙东/默克、诺华、辉瑞，以及再鼎医药等。因此其业绩“预计”更多受到这些big pharma的研发进度影响、与国内创新药公司直接联系不大。但是，由于公司并未披露2019-2020年的前五大应收对象情况，上述推测也只是可能。为什么呢？
留意到主要CRO公司都在试图通过股权投资绑定创新药客户，凯莱英不大可能仅仅因为收入结构偏重商业化阶段、就能独善其身——其对客户的股权投资与其说是做在了体内，倒不如说有可能体现在“高瓴资本”这一层的体外（其持股不足5%且未派出董事、不构成关联方）。
根据公告的《战略合作协议》，高瓴资本截至2020年5月13日就投资了52家创新药企业、并计划从中为凯莱英带来客户资源，以及计划在医院临床方面加大合作。因此尽管过往公司以国际大药厂为主要客户，增量客户和收入中预计有不少来自创新药公司。
因此综上来看，小组对这家公司的短期关注点包括：（1）收入能否继续与厂房设备投资的扩张同步增长，（2）客户结构中分别有多大比例来自大药厂和创新药公司，（3）这些创新药客户中做me-too和me-better/first-in-class分别占多少，最终成药性如何。
作为一个“卖水人”公司，为什么要关注这些客户公司的“成药性”呢？
事实上中长期来看，能够从研发走到临床阶段的新药屈指可数、目前成药性较佳的靶点又有许多公司扎堆me-too，以至于许多CRO公司现在实际赚的是从“一级市场生物医药基金”手中融资得来的钱。这一点非常类似于2012-2017年许多消费品/互联网初创企业刚从PE/VC融资后就转手在分众传媒等营销渠道砸广告，自己盈亏还没打平、卖广告的公司先赚得盆满钵满、结果2018年的情况大家都知道了。
这件事对于创新药/CRO公司的思考是，如果新药研发失败率这么高、“卖水人”反倒活得滋滋润润，这件事合理吗？对于中长期投资者，这个问题很难回避。
凯莱英的摸鱼财报助手打分是95分，财务标签和风险提示可以点击下图查看：
