在近期公告的公募基金二季度持仓中，小组留意到三安光电这家“第三代半导体”公司在持仓上得到了包括诺安成长、兴全趋势等知名基金的认可。在消息刺激下连续大涨、股价创下新高。
这家公司的质地究竟如何？小组尝试着从财务角度观察。
首先看到的是一个令小组“颇感意外”的橙黄色分数，表明需要关注其财务上的质量。尽管亮点不多，公司作为“半导体大基金”产业布局上的一员，吸引了机构投资者和国际资本， 收入在近期也在不断增长。
而在“风险提示”一栏，我们也可以看到：一方面，公司的扣非利润在不断下降、政府补助的重要性在不断上升；另一方面在存货及现金周转、负债结构上，也面临着较大压力。
小组常说“资产软、负债硬、现金为王”，目前来看公司在资产和负债两侧均存在瑕疵、那么接下来关键就看现金流状况了。
如下图，可以看到最近5年从“半年频次”上看，经营活动现金流基本与归母利润是一致、并偶尔略高的。但是从经营现金流的结构上看，主要贡献并非来自存货应收等营运资本管理、其整体上是占用现金的，主要差异来自大额的折旧摊销。尤其是从2018年下半年开始，折旧摊销占税前利润的比例从30-50%大幅上升到2020下半年的253%。
对于这一点，不同投资者会有不同的解读。积极角度的理解可能是“这么多非现金支出，说明利润可能被低估了”，但这个角度可能弄反了先后顺序。无论是从归母利润、还是“经调整的经营性EBITDA”，从2018下半年以来一直在下降，公司整体盈利能力是在下降的。
这一趋势充分体现在“关键图表”，毛利率和净利率从18Q3开始不断下降、逐步贴合到行业平均。
进一步从分产品收入结构上看，LED应用产品的收入从2017年至今便处于增长停滞状态、并且伴随着毛利率在2019年的大幅下降。
但如果就此“对公司放下戒心”可能就不合适了。伴随着化合物半导体收入增长停滞，废料销售和租金/物业服务/利息收入的占比大幅上升、愈发成为毛利润的主要贡献来源。
更为极致的情况发生在2020年：主营产品的毛利率跌至负数、大约25%的毛利率竟是靠废料销售支持的。
但无论是废料还是物业租赁收入，是无法支撑业务长期增长的（废料销售系包括黄金在内的贵金属回收，但原料最初是来自以前月份/年份做的采购，赚的更多是市场波动的钱）。作为一家主打“碳化硅/氮化镓”产品研发的企业，三安光电何时能够将前期投入其转化为产业化的盈利能力呢？
首先是在“在建工程”明细中，小组留意到在建工程大多数与LED产品相关，其中投入最大的是总预算131亿的“泉州三安一期”项目。这个项目从2018年开始启动、至2020年底的进度为“开始生产但设备在调试”，但累计投入占比仅有40%出头，后续投入和调试还需要多长时间是有待观察的，但愿不是“三年又三年”。
但市场上对公司寄予厚望的是以“碳化硅”为代表的第三代半导体产品，其主要分布在“厦门三安集成”这个子公司。根据2020年报，三安集成收入9.7亿元、同比增速达到了300%；但考虑到其产品包括GaAs和滤波器，而SiC/GaN功率半导体部分尚处于刚进入量产阶段，SiC/GaN产品距离成为主要业绩贡献来源，还需要相当一段时间。
基于此，小组对三安光电后续变化的抓手包括两个方面。一方面是“做好防守”，紧密关注现金流和资产负债方面的变化。另一方面是新产品，首先看SiC的订单量/收入增速；考虑折旧摊销在量产初期/良率爬坡阶段比较高，毛利率尽管是第二个关注点、但能够观察到的时间点可能会偏后一点。
三安光电的摸鱼财报助手打分是45分，财务标签和风险提示可以点击下图查看：
