美年健康：区区2亿也要指望大股东？
美年健康本周公告计划向实际控制人YR借款2亿，引发不少朋友哗然，纷纷表示：“作为一家知名企业、若不是经营情况困难到金融机构都不愿提供支持时，几乎不会选择股东借款。上一家这么干的知名企业，董事长说了几年下周回国都还没回来”。
美年健康这家公司知名度颇高，机构投资者中在前几个月先后被张坤、董承非看好后续机会。但自从本月3号，任职不满一年的董秘选择离职、然后是昨晚再爆出需要向实际控制人借款2亿，不少人在困惑：公司是出大事了吗？
美年健康的门店布局遍及全国、小组无法在短时间内了解近期动向，今天从基本面角度尝试分析一下。
一、整体观察
我们首先看到的是一个触发了低分标签的“红色预警分数”，关注点可分为盈利能力、资产质量两部分。首先在盈利能力方面，公司总人数达到3.5万，但人均创收和利润都较低，同时存在较多非经常损益。
在资产质量部分，小组留意到公司短期偿债压力较大，但资产方面不仅现金较少，软资产也比较多、变现能力也较弱。小组常说：“资产软、负债硬、现金为王”，美年健康可以说一个都搭不上、低分也就意料之中了。
二、短期内关注偿债能力
尽管此次借款规模仅有2亿，美年健康作为一家知名企业、若不是困难到金融机构难以“迅速”提供支持时，很少会选择股东借款。因此，我们专注于偿债压力。
首先看资产结构。公司于2015年8月才完成对江苏三友的借壳、实现“曲线上市”，我们从2015年末看起。如下图，资产构成中最主要是商誉，这导致剔除商誉之后的负债率从2018年二季末就超过了70%、这一很微妙的银行借款风控预警线。
除了商誉之外，还有哪些资产呢？接下来是应收、少数股权投资、固定资产，货币资金占比并不高。截至21年一季末，短期有息负债高达33亿，账面现金仅有14亿，也难怪触发了“还债压力”相关标签。
账面现金不够，应收账款也是变现能力“相对较好”的流动资产。截至21年一季末规模25亿，周转天数大约100天。按照这个周转进度、今年4-6月约有25亿现金流入，从而可以覆盖这笔“33亿短期有息负债”；从这个角度看，美年健康的“短期债务”还是有机会接上的。
但是，为何公司本次借款不选择金融机构，而是大股东呢？小组在这里是这么理解的：
（1）剔除商誉后、公司负债率超过70%，银行借款相关审批流程会延长；若仅是需要2亿的流动资金周转，找大股东可能最快。
（2）2018-2020年剔除商誉的负债率一直超过70%，依旧取得50亿、56亿、35亿借款和偿还了30亿、55亿、50亿债务，过去超过70%的有形资产负债率并未对银行放款构成实质性障碍。
如果说后续现金流能维持住，这笔临时性周转也是可以接受的。那么美年健康的整体经营情况如何呢？
公司在2019、2020年四季度分别计提了10.4亿、3.3亿商誉减值，而这两笔非现金损失在计算扣非净利润时均未加回。将其加回后的“经调整扣非净利润”与“经营净现金”关系如下图。
可以看到，美年健康历年来的Q1均为业绩低点、扣非利润和现金流出现负数。但在16-19年，利润从Q2都开始转正，而经营现金流最迟到Q3,Q4（18-20年）也实现了单季现金流转正。
也就是说，如果后续经营情况正常，应当可以：第一、在Q2看到单季利润转正、最迟在Q3/Q4看到单季经营现金流转正；第二、继续看到银行的放款支持（通过半年报可以算出Q2“取得借款现金流入”）。
三、关注长期竞争格局：药品器械集采可能“殃及池鱼”
但是，公司高管在这两个月频频出现了离职：4月30日公告首席科学家宁毅、董事及审计委员会委员吴琴伟离任，6月3日公告上任不足1年的董秘江维娜离开。小组不禁好奇，会不会是美年健康的内在发展逻辑、或者体检服务这一行业赛道本身出现了重大变化？
回到美年健康借壳上市后频频出手的资本运作，公司多年来一直试图通过收购各地体检门诊、在全国范围内拓展和布局，背后所基于的产业逻辑是：“国内市场体检服务渗透率还不够高，当自己成为市场上最大玩家，后续的行业空间都是我的”。
而自从美年健康在2017年9月将慈铭体检装入上市公司，总资产周转一直在放缓。即便剔除并购遗留的高商誉，总资产周转天数（采用TTM口径，过滤收入季度波动）从2018年的400天出头上升到21年一季度约550天，意味着美年健康在全国扩张规模的同时，运营效率在下降。
这段时间医疗行业内部发生了什么大事呢？从2018年底开始，医疗行业最令人瞩目、讨论最多的事情，就是轰轰烈烈的“药品和器械集采”了。
之所以会关心这个问题，在于从行业上看：体检过去作为公立医院的一项服务，美年健康最初是怎么撕开的口子，是管理层能力，还是时代的机会？对于消费者来说，在健康问题上是更相信医院，还是体检中心？
事实上，众多C端消费者去体检中心的场景是：单位安排，因为公立医院的“服务体验”一般比较差；然而小组讨论FDA放水阿兹海默病新药时，也提到集采使得医生难以继续获得开药的返佣收入，收入水平下滑较多。
那么，对非热门医院来说，如何为院内医生谋取收入、留住院内的青年骨干医生呢？开设专门的体检中心，对标民营企业，做好装修、把服务做好一点，可能成为了副业创收、补贴医生收入的一条路子。更重要的是，“当医院方开始重视这一创收来源，提升服务质量也就有了内在驱动力”，是医院这次加入行业竞争的不同之处。
若各地医院都跟随这一模式，势必冲击美年健康的并购扩张逻辑，因为“一夜之间”将在全国范围内冒出竞争对手，借助民众对医院诊断的“相对信任”、边际上极低/接近0的租金和员工成本，获得竞争优势。
也就是所谓“能够冲击到行业巨头的，往往是其他行业的的一个不经意举动”，这一次对美年健康来说，很可能是药品和器械的带量集采。
当然，美年也不是“一无所有”，它拥有的是多年沉淀的品牌认知、以及长期运营沉淀下来的为消费者服务的心态等。尤其是后者、目前公立医院还有非常长的路子要走。
因此，美年健康后续能否凭借多年积累的先发优势、优化整合分散的体检机构，以获得市场份额？小组首先会紧密跟踪资产周转效率。
美年健康的摸鱼财报助手打分是9分，财务标签和风险提示可以点击下方图片查看：
