华鲁恒升：业绩反转的短逻辑和长逻辑
化工板块在经历几个月低迷后迎来一波反弹，其中华鲁恒升本周收获了去年11月以来的第一个涨停板。这家公司质地到底如何呢，作为周期行业一员，后续又将向何处发展？小组今天简要分析了一下。
一、整体观察
首先看到的是一个“绿色”的分数。公司作为行业龙头，得到了内资机构+北上资金的双重认可，不仅产业链地位高，在研发投入较多的同时，人均利润也较高；此外，销售收现也OK、总资产周转较快。
但在风险提示上，标签集中提示我们关注公司的成长能力、渠道开支、现金状况、以及短期债务压力。
站在股东的角度看，公司整体经营的核心指标是ROE。
留意到的杠杆水平逐步下降（橙色虚线），一季末不到1.4的权益乘数对应负债率低于30%、相对不高。因此，基于上述“风险提示”部分对资金和负债的关注，可以放一放。
而扣非ROE在过去3年波动较大，与之较为相关的是“扣非净利率”。因此，后续核心关注点是“盈利能力”，也就是：为何2019-2020年盈利能力出现下滑、今年一季度净利率的回升是否可持续？
二、盈利能力观察
小组首先取得过去10年的盈利状况。公司收入规模从2011年50亿上升到2021年一季TTM的150亿，但2018-2020年收入增长较为缓慢、也难怪触发了“主业发展慢”这一标签。
进一步看赚钱能力，扣非归母净利率从2012年6%逐步上升到2018年20%，但在19-20年连续两年下降。具体是什么原因呢？
考虑到从2020年起实施《新收入准则》，销售费用中的大头“运输装卸费”被调入营业成本。基于此，我们将销售费用与营业成本一并扣除、计算“经调整毛利率”，进一步发现“毛利率变动与扣非净利率变化高度吻合”。因此，我们将关注点进一步聚焦于“毛利率变动”。
毛利率是产品竞争力的综合反映，我们首先了解产品收入结构。
如下图，公司主营业务涵盖化肥、化工两个行业，其中的化肥产品主要是尿素，而化工产品则较为丰富、包括有机胺、多元醇、醋酸、己二酸等，整体上看产品组合较为多样化。
在2019-2020年，尿素和有机胺毛利率保持稳定，产品毛利率出现下滑的是：醋酸、己二酸、多元醇，这部分产品在2019年收入占比较多、合计贡献45%，其毛利率下降对整体的影响不容小觑。
毛利率的变动可以拆解为单价、成本两个方面。首先看单价。
下图虚线的均为上述毛利率下降的产品，可以很明显看出这三种产品的价格出现了不同程度下跌，18-20年累计下降均达到35-40%。
在成本方面则是可以看出，这三种产品的平均成本降伏远不及销售端降幅，如下图。
从2018年到2020年，多元醇平均成本下降35%、与销售端降幅基本一致。而己二酸仅下降20%，醋酸成本甚至微涨3%，表明公司在成本端承担了更大压力。
较大的经营压力使得公司从2019年开始逐步降低存货规模：从2018年末5.5亿元下降到2019年末3.3亿、2020年末2.7亿，存货周转天数逐步加快。
不断下降的存货规模对应着逐步下降的“库存量”。如下图，2019年末全部产品的库存吨数为15-20年的低点、2020年末库存规模也继续保持较低水平。
而随着经济逐步复苏、下游需求扩张，公司21年一季度业绩大幅上升：单季利润15亿，而2020年全年也不过17亿。
三、后续发展关注哪里？
如果说，21年一季度的业绩反弹可能来自存货周期，公司的长期发展机会在哪里呢？
还是回到“主业发展慢”：华鲁恒升2018-2020年收入连续下降，但保持在了130-140亿。根据公司披露的在建工程“年产30万吨酰胺及尼龙材料”项目，中短期内还是预备了新的收入增长点。
但对于公司更为重要的问题是：作为一家化工企业，生产基地较为单一、主要位于山东德州，继续扩张化工产能将受到了当地“环境容量”的制约。
基于此，公司在湖北荆州设立子公司、试图通过异地建设为产能扩容打开空间。这在财务逻辑上是非常通顺的：在产能扩张最容易的地方设厂，最大化收入增长空间。
华鲁恒升尽管经营回款可以覆盖投资扩张（2018-2020年经营净现金30-40亿，同期资本开支13-26亿），较多的资本开支使得存量货币资金余额长期较低：截至2021年一季末，货币资金+交易性金融资产（结构性存款）仅有12%。这使得后续资本开支“可能”要通过融资的：或者借助目前较低负债率加杠杆，或者通过增发。
因此，小组对公司下一步发展的主要观察角度将包括：负债率是否提高/是否发布股权融资计划、在建工程是否新增“荆州基地”相关项目、目前“酰胺尼龙”的工程进度等等。
后续发展如何？让我们继续保持关注。
华鲁恒升的财报助手打分是66分，财务标签和风险提示可以点击下方图片查看：
