兆易创新：浓眉大眼搞芯片，一看账上都是钱？
兆易创新作为“曾经”A股半导体赛道“最靓的仔”，自去年7月大幅回调后是否还有进一步发展机会？小组今天尝试从财务角度进行观察。
一、首先从整体上理解公司
小组打开财报助手，发现呈现在眼前的是一个“绿色”分数。相关财务亮点包括：收入增长、人均创收及利润高、并保持较大研发投入；与此同时，公司最近进行了融资、账上现金充足，不仅资产杠杆低、偿债能力强，而且销售回款较快、经营活动现金可以覆盖投资所需。
而关注点主要涉及扣非利润下滑，而货币资金可能过多。
公司整体经营情况如何呢？从ROE驱动因素的分解可以看到，公司总资产周转率（灰色虚线）从2012年以来逐年下降。
特别地，兆易创新在2016年8月上市，而IPO以来的扣非净利率保持稳定，ROE继续因为总资产周转率下降而被拉低。
因此，我们聚焦于“总资产周转率（＝收入/平均总资产）”。
二、拆解“总资产周转率”下降原因：货币资金和商誉的扩张
首先看分子“收入”。兆易创新自2016年IPO以来收入不断增长，增速除2018年都是两位数。
从产品结构上看，存储芯片主要是NOR/NAND Flash。其中，NOR FLASH市场份额在2020年已经达到17.8%，位居华邦电子和旺宏电子之后的第三名；而NAND Flash芯片公司主要提供低容量2D芯片，与市场主流产品3D NAND差距不小。
因此，现有“闪存芯片”产品的收入相对于“TAM可触达市场”已经渗透较高，进一步扩张业务规模的难度在上升。尽管近两年收入规模扩张顺利，兆易创新也“未雨绸缪”将目光投向了并购扩张、以及对关联方“合肥长鑫”的支持。
小组在这里初步推测：总资产周转率下降的原因很可能在“分母”，即资产利用效率不高。
到底是不是这样呢？接下来继续看公司的资产结构，如下图。
2016年以来，经营性资产存货、固定资产的变动极为微弱，资产负债表左侧最主要的增量反而来自：货币资金、交易性金融资产和商誉。这三项资产对应资产负债表右侧，主要是“股东投入”和“用于再投资”的留存收益。
事实上，从历史相关性来看：当增量资产主要来自货币资金、商誉、股权/理财投资等并不与经营直接相关的科目时，通常伴随着“无法与资产扩张同步”的收入增速，也就意味着总资产周转率此时是下降的。
那么，这些货币资金、商誉、交易性金融资产都是怎么来的呢？
货币资金的增加主要发生在2019-2020年：除经营活动分别流入的9.7亿、10.6亿，公司2019年5月发行股份收购“上海思立微电子”同时募集配套资金9.7亿元、在2020年非公开发行募集43亿元，并在2021年一季度将其中23亿变成了理财投资（交易性金融资产）。
而商誉主要来自2019年收购“上海思立微电子”。通过这一笔收购，公司新拓展了“传感器”市场，产品主要是“电容触控芯片”。而全球范围内来看，思立微的竞争对手包括FPC、汇顶科技。
该交易支付方式包括2.55亿现金+价值14.45亿的股份，合计17亿的对价也同时形成了13亿商誉，对应净资产“账面原值”的估值倍数P/B为7.95倍。商誉如此之高，也难怪在“关键图表”部分可以看到，兆易创新的总资产中商誉占比远高于行业平均。
三、“思立微电子”业绩补偿方式的“玄机”
收购对价如此之“贵”，少不了“业绩承诺条款”的设定。除了业务指标外，原股东对财务指标进行了承诺：2018-2020年三年合计经审计的扣非归母净利润不低于32,100万元，按年均利润计算17亿估值对应市盈率P/E为15.88倍。
“上海思立微电子”的这个业绩承诺实现了吗？没有——2018-2019年净利润分别为 9,507.19万元、9,123.02 万元，完成承诺58%、不足2/3；到了2020年“不出意外地”未能达成目标，仅实现了4,942.81万元利润。三年累计实现23,573.02万元，完成率73%。
业绩承诺未完成的影响是什么呢？
第一，是对“上海思立微电子”的13亿商誉仅计提了10%的减值1.28亿，考虑到业绩影响来自疫情导致的海外出货量下降、并非长期持续性影响，如此操作尚且可以接受。
第二，股东业绩补偿确认了2.25亿业绩补偿款。这里就比较“值得玩味”了：
一方面，补偿方式可以选择现金或股份；另一方面，补偿比例仅有50%。也就是说，补偿金额=(32,100-23,573.02)÷32,100×50%×17亿=22,579万元。
2019年7月发行股份收购“上海思立微电子”的价格为63.69元，经过2020年5月每10股转4股分红3.8元后，实际价格仅有45.22元。而2021年4月17日收盘价是多少呢？174元，选择现金补偿直接少亏75%（=(1-45.22/174)×100%）。
于是乎，这些股东在今年“齐刷刷”地选择了“现金补偿”。
显然，这些股东更加珍惜所持有的股票：尽管思立微的业务在2020年业绩出现波折，继续看好思立微“传感器”产品与兆易创新原有存储芯片、MCU产品的整合效应，以及DRAM产品的发展。
第三、这笔2.25亿补偿在报表上又是如何反应的呢？一方面是计入了“交易性金融资产”，另一方面是计入“公允价值变动损益”。
由于这笔2.3亿收益属于“非经常性收益”，关键图表“净利润与扣非净利润”中在20Q4也体现了一个较大的缺口。
四、借助关联方“合肥长鑫”，发力DRAM产品
2020上半年公司增发43亿，拟通过通过FABLESS模式“设计和研发” 1Xnm 级（19nm、17nm）工艺制程下的 DRAM 技术，设计和开发 DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4 系列 DRAM 芯片。
而具体生产主要借助“长鑫存储（公司董事长朱一明同时兼任董事长）”。根据年报披露，2020年已经开始从长鑫存储进行采购，并销售合肥长鑫DRAM产品。
但是，通过定增融来、并打算投入研发的这笔43亿，大部分处于“现金管理”状态。
综合来看，兆易创新作为国产NOR/NAND闪存芯片、MCU汽车电子、传感器厂商，经营业绩还是较为优秀的：收入/利润增长、经营现金回款多、账上现金充裕。
但公司“目前能提供的产品”市场规模太小。而为突破该瓶颈所进行的对外收购、研发投入行动，在并购整合、提升抗风险能力，以及融资使用效率等方面，也明显存在改善的空间。
作为国产芯片的一员，兆易创新能否利用好手头现金、进一步实现产品研发上的突破？
小组拭目以待。
