中源家居最近几天陷入了“市值管理”传闻的漩涡中心，股价连续下挫。不少读者私信小组，询问中源家居的基本面是不是发生了什么，竟会需要“管理”市值。小组这篇基于“财务基本面”视角，将对公司个体和行业比较两方面进行简要分析。
首先来看看公司自身的情况。点开“摸鱼财报助手”，从财务基本面上看，主要的负面标签是“货币资金过高”。当一家公司增长速度放缓、而存量的经营似乎又还凑合的时候，账上的现金往往会找不到合适的投资方向，造成账面资金的堆积和低效率。
在标签之外，我们也同时来应用上篇提到的ROE变迁分析方法，这次为了画面线条不要太多，我们用的是两因素分解（见下图）。留意到18年公司扣非ROE从50%快速跌破20%（绿线），这跟总资产周转率下滑息息相关。公司当年最重要的事情是1月份的IPO，融资4亿元，资产规模迅速扩张，这一来公司资产爆发式上升，收入却没有对应快速扩张，于是造成了总资产周转率的下滑，最终引发ROE的下滑。
ROE不仅在18年因为IPO出现大幅下滑，在19年甚至连扣非净利率都出现了下滑（下图黄虚线），还是当年ROE下降的主导因素（绿虚线），很明显，公司并没有用好IPO发展壮大。
那么是什么拖累的盈利能力呢？盈利能力分析要从产品结构看起。在产品结构上，公司收入来源于功能沙发、固定沙发，14-20年的收入分别从2亿上升到7.8亿、1亿上升到2.8亿，销量分别从26万件上升到77万件、15万件上升到42万件；也就是说，功能沙发是公司的核心产品。
留意到20年的收入和销量明显放缓。在收入放缓时，随着利润逐步变为现金收回、应收存货等营运资本的需求量也会下降；假如这时不进行资本开支，“银行卡余额”就会越积越多，这也是为什么财报助手会提示“货币资金过多”。
同时，产品竞争力指标“单价”和“毛利率”又是如何演化的呢？
从销售单价、单位材料成本来看，产品售价逐步抬升、原材料价格上涨压力都能传导到下游定价，产品销售扣除材料成本后还剩45-50%；其次，而人工及制造费用也保持了稳定，人工及制造费用/收入稳定在17-18%。也就是说，在传统的“料工费”成本三因素上，都没有看到削弱盈利能力的负面因素，15-19年毛利率稳定在大约30%。
插播一句，公司20年的毛利率出现下降，原因还是新收入准则对运费进行了重分类，“1.3亿的运费被纳入营业成本”（见下图）。
接着探索19年的问题。如下图，橙色面积的运费是销售费用的主要构成。在19年，运费规模快速上升，带动销售费用率（包含营业成本中的运输费）从16年的13%上升到19年的18%。
运费上升的影响从比率/比值上看就更加直观了：每卖一件沙发的运费从2016-2017年的50元上升到2020年85元，上涨70%。
其中运费最贵的恰好是公司核心产品“功能沙发”，116元的平均运费占平均售价的12%（见下图蓝色面积）。从结果上来说，公司赚的毛利润大部分被销售费用消耗掉了（销售费用和收入属于“先有鸡还是先有蛋”的问题，这里暂不讨论）。
所以从个体来看，公司IPO上市后，没有利用好筹集资金扩大规模，反而是销售费用大幅上升，造成了对利润侵蚀，导致整体ROE从IPO之前的50%+不断下降到目前仅有的个位数。
第二部分是行业横向对比：中源家居的申万行业分类为“轻工制造-家用轻工-家具”，小组相应统计了最近6年申万三级分类下“家具”行业的收入规模、及行业集中度情况。如下图，行业总收入从500亿上升到近1200亿，收入规模前五大公司占比稳定在40-50%。
其中，前四大公司非常稳定：顾家家居、欧派家居、大亚圣象、索菲亚，第五名先后由浙江永强、尚品宅配、梦百合占据；中源家居（下图枣红柱）无论从收入绝对规模、还是整体相对占比都比较小。
其次，公司的销售费用率显著高于行业平均水平（下图数据已考虑“保险费”，因为中源家居的运费被归类为“运输保险费”）。
为了横向比较20年的盈利能力情况，统一把15-19年的运费从毛利中扣除、统一毛利率计算口径，从下图也很明显看出，公司的毛利率比行业平均也要弱。
那为啥中源家居的运费这么贵？对于销售费用的快速上升，公司在19年报中解释为“跨境电商投入的运营费用”，还在18年报中明确提及了对美出口依赖度50%（见下图）。两者结合起来，就是说运费都是外销导致的。
公司外销占比一直超过98%；而且北美洲销售（见下图蓝色块）占比一直高达50%以上、到19年还有47%。
随着18年9月和19年5月两波tariff hike（从10%上升到25%），公司的核心产品“功能沙发”不能豁免，导致对美出口受到重大影响：18年开始北美收入停滞（下图蓝柱），13年至2019年的复合增长率下滑至不到30%（灰线）。
虽然从18-20年报中看到国内销售规模快速上涨（下图蓝线），但相对整体收入比例仍仅有2%，任重而道远。
小结一下，从ROE分解和行业对比来看，中源家居主要存在两个问题：（1）境外销售占比过高，在国际环境变化冲击下，收入放缓、运费高企；（2）自身在行业内规模较小，盈利能力并未体现出明显优势，试图回归国内市场，但竞争强敌众多，回归之路艰难。
每一家企业都有自己的发展阶段和周期，过去许多企业IPO时候已经“过于成熟稳定”，反而很难有更多发展空间，分析公司的时候可不能只看“过往业绩优秀”，也要看到未来的发展方向和想象空间。至于中源家居这家企业能否“焕发第二春”，只能且行且观察了。
