三只松鼠涨价了？

前段时间三只松鼠发布财报，不少券商都在说它的业绩超预期，全年业绩有望有效复苏、线下布局稳步推进，线上承压、线下快增，战略转型初现成效，很多人都在传这公司是不是困境反转了？记得2020年的时候，它的负面通稿还是满天飞的：一会儿说它增收不增利，一会儿说它流量耗尽非常焦虑。

我们还是拿出利润表看看数据吧：首先是2021年Q1这个趋势变化好厉害，毛利率上升、费用率控制平稳。这里解释一下，下图中2021年的数据是用2020年后三季度加上2021年Q1数据来简单平移一个季度的数据，下面简称为“2021年Q1 LTM”数据（last twelve months）。

于是小组锲而不舍地在2020年报找到了“玄机”之所在：原来是2020年年报季会计准则口径做了调整，将包装费运费都从销售费用调整到了成本科目中列示（见下图）。

所以这样的一次口径重分类直接导致了2020年的数据和2019年以前的数据口径不可直接相比，需要调整成同口径数据。

将2019年以前的包装运费从销售费用中扣出来加回营业成本，调整后如下图，惊讶的让人发现：2020年公司的毛利率竟然是快速上升的！如果简单平移一个季度（即前面说的“2021年Q1 LTM”），毛利率还能继续上升！也就是说只要2021年后面三季度不比2020年二至四季度差，这把全年业绩就稳了。

由于毛利率主要跟价格成本有关，于是小组反手就算出个销量和单价（元/吨）——结果也是鹅妹子嘤（amazing~长期号称低价低毛利、走亲民路线的三只松鼠，原来早早就已经踏上涨价之路了吗？！吓得我手里的腰果都不香了~

另外，在券商研报层面叫得很响的“战略转型线下”，这个事情也可以从两方面去做数据跟踪，一个维度是观察跟线下扩张强相关的销售费用明细，主要就是租赁费、仓储费和装修费；但除了租赁费清晰的连续增长之外，仓储费和装修费到2020年是明确减少的，不知道这点是不是跟公司选择直接租赁现成场地有关？然而即便是这样，租赁费+仓储费+装修费三者合计的费用在2020年来说，相对2019年也并未增长，所以估计要等2021年半年报出来才能看到是否在2021年有所增长了。

因为公司是靠线上销售起家，那么我们还可以从前五名客户集中度来侧面感知线上销售情况，可以发现前五名的销售集中度虽然是在下降的，但到了2019年依然还有77%的集中度；第一名客户（其实就是天猫商城）的销售占比到2019年占整体收入的37%，到了2020年还稍微回升到44%。

在2018年以前公司有披露前五名客户的明细，全部都是电商，还可以按照明细区分出几个电商大类的（比如阿里系涵盖天猫商城、天猫超市、浙江天猫供应链管理有限公司、零售通等），从图里可以发现在2019年以前，除了阿里之外，京东系电商增长比较稳定，推测在天猫上的销售份额能否在2019年之后被京东之类的电商、或者真如公司所说的线下门店扩张取代了呢？

如果对坚果炒货之类的休闲零食行业有所了解，应该知道这家公司自己本身并不生产，干的是线上电商的贴牌生意，在A股市场的直接竞争对手有良品铺子，那么我们就要关注一下良品铺子的横向对比了。

正好良品铺子今天也发了一季报，其包装运费自2020年以来还未采用新准则的调整，因此直接采用报表内的数据计算毛利率和销售费用率（只要同一公司内纵向保持历史口径一致即可）；明显可以发现良品铺子的毛利率和销售费用率在2020年是轻微下降的，平移到2021年一季度也依然保持稳定。

结合前面平均单价稳步上升的图，这就让人非常好奇了：电商休闲零食这种消费品行业，又没有特别深的品牌护城河，凭什么同行不涨价的情况下三只松鼠反而能涨价呢？