七天小长假结束了，又到了回来搬砖的时候。假期发生的事情不少，出国玩了一趟回来的小伙伴顺手查了下相关股票的走势，结果发现近2000亿市值的超级大白马中国国旅，又创了新高，股价已经要破百了。
小组当时看国旅的时候是5倍的PB，觉得太贵了，没想到现在已经10倍PB了。。真的是眼睁睁错过了10年10倍多的超级大牛股????：
国旅是典型的机构抱团的消费白马，PB从5倍涨到10倍的过程里，机构机构扮演了很重要的角色。这个票也是小组过去两年一直没看懂，一直错过，一直唏嘘的一个票，这么贵，但是又这么强势，真的不明白。跟小伙伴们好好探讨了一下，这个票背后的各种神秘力量、传闻、大哥，不在讨论的范围，就是单纯看看公司究竟做的什么生意，为什么股价这么强势？
翻看股东清单，会发现公司股价最大的推手其实是北上资金。17年3季度，香港中央结算持有的国旅总股本还只有7.26%，而最新的持仓比例已经超过了12%，同期外资包括安本亚洲、瑞银和澳门金管局也在陆续增持，硬生生买到了10倍的PB，直到今年二季度才有所减仓。
挂着国旅的名头，但国旅现在做的其实是实打实的另类垄断零售——免税业务。负责免税业务的子公司中免，现在贡献了国旅95%以上的营收和利润。
这种业务模式最典型的场景就是机场的免税店。出过境的小伙伴，对免税店这种存在应该都不陌生，而中免正是国内免税业务的龙头，北上广的机场免税店基本都掌握在中免手里。
免税行业的商业逻辑比较简单，通常是从上游的品牌商或者渠道商手里低价进货，然后拿到免税店里卖给游客，赚的是中间的差价，模式上属于典型的零售行业。
这一点在国旅的财务上表现得也比较明显，公司的现金流很稳，营业收入收现比尽管近几年有所下降，但长期仍然在100%以上。
另一方面，因为主营业务的关系，免税行业在财务上也有自己比较典型的特点——资产里存货的占比比较高，而且毛利率水平也很高。
免税业主营的是香化、烟酒和各种奢侈品，单价比较高，所以存货比其他做零售的同行要高上不少，存货周转率的表现也会差一些。
这又是一个规模优势比较明显的行业，并购了日上的中免是国内绝对的巨无霸，世界第四。依靠自身的规模优势，国旅往往能拿到更低的价格，议价能力很强。反映到财务上，就是连年上升的毛利率水平，最新的毛利率水平接近50%，能把做传统零售业务的公司脸都打肿。。
不过别看辛辛苦苦运营机场免税店的是运营商，分钱的时候，机场其实拿的才是大头。
小组简单算了笔账，上海机场去年免税店的客单价在2200块钱左右。看起来中免很真挣钱，但实际上：
平均一个顾客从免税店走出来，中免的毛利就多了1200多块钱的毛利。而这里面有差不多900块钱，最后都揣到了机场的兜里。
所以很多时候，大伙买免税行业公司的时候，往往都会买两手机场，看起来区别很大，但背后的逻辑其实没啥两样。
一是消费升级。出境游和消费客单价持续上升的背后，是国民收入和个人财富的高增长。
二是消费回流。从2008年之后，咱们的国际旅游收支就持续为负。去年逆差高达2374亿美元，换算成人民币超过万亿，形成了巨大的消费回流市场。这也是国内政策一直在支持的方向，为此陆续开放了海南离岛退税的业务。
在深深的护城河和长期消费回流的驱使下，作为受益免税业务发展最多的两只票，中国国旅和上海机场长期被机构看好，股价和业绩长牛，十年的涨幅都接近10倍，在大伙眼皮子底下走成了超级大牛股。。
事后来看，这种超级大牛股的产生，行政上的壁垒必不可少，但消费升级和回流的趋势更是不能忽视，这是一个行业核心的驱动器，也是大伙需要关注的方向。
小组利益不相关，纯研究，这个股票很贵，我们一直没有理解为什么估值这么高。股市有风险，投资需谨慎~
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1）川财证券因为一波神操作被处罚了。事情的起因是川财发的资管产品去年踩雷了“16国购债”，然后发现了违约风险之后的川财仗义出手，用公司自有资金接盘，结果今天收到了罚单。原因主要有两点，一是资产管理业务不规范，二是自有资金承接资管产品所持资产的行为不规范。既赔了钱，又挨了打，真的有点惨。。
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