洛阳钼业：全球有色“期现套利”新玩家
洛阳钼业本周连续大涨，对于一家传统印象中的周期性有色金属企业，这家公司有哪些突出之处呢？小组今天尝试从财务角度观察。
首先看到的是一个橙黄色的分数，公司亮点比风险提示要多一点。
公司亮点集中于盈利能力，主要包括扣非利润连续增长、人均收入较多、以及投资收益转化为现金的比例较高。
除此之外，公司合理使用财务杠杆、长期负债较多，尽管有息负债结构有所欠佳、公司销售回款快的同时，经营活动现金流对整体债务的保障能力较高，
“风险提示”一栏提醒我们关注的包括商誉减值、少数股东权益。
商誉减值与少数股东权益变动主要涉及2016年的两笔海外并购：彼时从英美资源和另一家公司收购了持有位于刚果世界级铜钴矿的TFM、以及位于巴西的铌磷业务——其中TFM是控股权收购、收购形成了少数股东权益；而在2020年发生商誉减值的是巴西磷业务，暂不涉及核心有色金属业务。
那么公司的盈利情况如何呢？
如上图，从扣非净利润的近6年变动来看，盈利能力呈现一定周期性波动。但引起小组注意的是：扣非净利润占比从2019年三季度开始大幅下降、一直未高于80%。
表面上看的是“非经常损益”稍多，其中的玄机深挖下去就大了。
公司披露的“非经常性损益明细”清单略长，小组将其精简后如下，很明显可以看出：非经常损益主要来自“IXM金属贸易业务”，并且更为值得关注的是：衍生金融工具与存货所形成的损益在正负相抵后、连续2年获得了正收益。
公司“如果能够稳定地”获得IXM金属贸易融资的收益，这笔净损益是有可能被理解为“经常性”的。为什么这么说呢？
公司在2019年7月完成了一笔约35亿元的收购，实现了对“原路易达孚集团旗下总部位于瑞士日内瓦的全球第三大基本金属贸易商IXM”的控制。
IXM及其成员单位构成全球金属贸易网络、规模仅次于嘉能可Glencore和托克Trafigura，多年来深耕矿产贸易行业，主要经营矿物品种包括“铜、铝、铅、锌以及钴、铌等”，积累了丰富的经验。
追随着紫金矿业的路线，洛阳钼业通过在海外不断扩张、获取了较多矿产资源，但如何应对大宗商品市场价格波动逐渐成为一个难题。相比公司自己在有色金属市场操作，收购一个专业团队和成熟网络，是“有可能”为公司锁定矿产资源利润。
从2020年报来看，尽管刚果TFM铜钴矿、巴西妮磷业务的资产占比合计45%，瑞士IXM公司实际上是所有这些海外矿产的实际销售方、深度参与公司矿产资源整合与利润实现。
那么这个业务是怎么做的呢？
小组在2020年的“会计政策-收入”部分发现公司新增披露了一个收入类别：金属流交易。通过进一步挖掘，小组基本确定这一业务牵涉的资产负债表科目包括：存货、交易性金融资产/负债、以及短期借款。
首先从资产负债表上看：
IXM作为一家大宗交易商，同时作为公司海外矿产资源的统一销售出口，其一方面在期货市场交易、根据伦交所LME的现货价格确定收入或者挂预收，并将交付前价差计入“交易性金融资产-应收款项”；另一方面IXM作为贸易商也会采购相关金属，与交易所相关的待付款项计入“交易性金融负债-应付款项”。
此外，公司还通过贸易存货、仓单以及上述“应收款项”进行短期借款融资，相关质押品较好的流动性使得公司筹资较为灵活、反映在财务报表上是借款流入和流出规模巨大：2020年借款380亿、偿还335亿。
但是收购IXM业务也使得公司负债率上升较多——根据2019年报披露的“购买日的资产负债”情况，实际业务主体NSRC的资产负债率高达86%、其中93%来自流动负债。这也导致了公司整体负债率在19Q3从51%上升到60%、并在21Q1上升到接近65%。
那么IXM的业务对盈利能力是如何影响的呢？其次看损益表：
首先如上图，商品贸易业务的加入使得洛阳钼业整体毛利率大幅下降。
究其原因，在于：当IXM的贸易收入占比达到90%以上后、大部分毛利是来自TC/RC这一加工费/精炼费模式，毛利率大约7-8%；体现核心能力的“期现套利”、毛利率低于1%。
但是，利润表披露的“净利润”对相关价格波动的反映是不够充分的。
首先看毛利润：如下图，2020年披露的“矿物金属”毛利润大约30亿、毛利率近8%；毛利率虽低、对于TC/RC业务来说尚可接受。
但是，根据“营业收入”部分附注披露的小字：“IXM 从事期现结合的金属贸易业务，本集团在核算矿产贸易的营业成本时按照《企业会计准则》的要求仅核算了现货业务相应的成本；期货业务相关的损益于公允价值变动收益科目中进行核算”。而公司2020年“公允价值变动损益”中披露的是26亿亏损，若将其直接扣减在毛利上，矿产贸易的毛利率仅有1%。
这也同时导致了：我们在看“经营活动现金流净额/EBITDA”的时候需要额外考虑一层。
对于一家大型矿产企业，其业务往往分布范围遍及全球、并在经营上伴随着大宗商品周期波动；在获取/开采采矿权资产时，也经常借助债务杠杆，产生较多折旧和财务费用。为在全球范围内进行业绩比较，这类企业更多采用“剔除税收差异、财务费用和折旧摊销”的EBITDA（EBITDA再经过应收应付存货调整，便得到经营活动净现金）来衡量。
如下图，经营活动现金流在做间接法还原的时候，将这笔20几亿的公允价值损失加了回来；但如上述、其中26亿实际上应归属于矿产贸易的营业成本。
因此，在确定2020年的一个“正常化的经营性EBITDA”时，这26亿“看似属于投资损益”，实际上是不应该加回的（但扣非数字加回了）。按照这个口径计算，2020年的”正常化EBITDA”大约在83亿元，相比于目前总市值和估算的有息负债规模、大约是25倍EV/EBITDA。
其次在净利润方面。
洛阳钼业2020年净利润25亿元、同时在2020年报关于“套期”的披露中，小组留意到商品期货合约波动录得11.4亿元现金流量套期损失。
这一变动体现在哪个会计科目上？是资产负债表“其他综合收益”、与未分配利润均属于“贷方科目”所有者权益。
因此，这笔损失并没有体现在2020年的净利润、而直接由这个科目承担了。且不论外币折算的影响，假如将上述11.4亿元损失体现在“成本/费用/损益”，洛阳钼业的净利润将减少一半；上述“经调整EBITDA”亦削减到大约72亿，EBITDA倍数相应要上升到约28。
上述对数字的讨论比较多、也比较复杂，有没有简要一些的抓手呢？事实上，小组往后对这家公司的主要关注点也比较“定性”，主要包括两方面：第一、存货、包括贸易库存、仓单等不同类别的实际管理情况、规范程度如何（这个问题点到即止）？第二、作为一家全球第三大贸易商、IXM团队在“期现套利”方面的实际能力如何、全球各地网络的运营是否稳定、是否出现了较大规模团队变动？
洛阳钼业的摸鱼财报助手打分是51分，财务标签和风险提示可以点击下图查看：
