本周三，在经过5天的重组停牌后，高瓴资本旗下人民币基金天津礼仁持仓的恩捷股份复牌并收获了锂电池板块补涨的一个涨停板。本次推出的重组方案规模不大，合计作价约23亿元收购公司董事Yan Ma和Alex Cheng持有的上海恩捷5%少数股份。
不少人会质疑：2018年重组上海恩捷的时候整体估值仅有55亿，本次交易估值490亿是三年前的8.83倍，是否存在利益输送？事实上，2018年7月时24.87元每股的发行价在扣除后续分红送股后约为14.11元，本次发行价定在了126元每股对应的是8.93倍。
也就是说二级市场股价上升的幅度，甚至要略高于公司估值的提升，导致二位董事不仅从“实际获得股份数”上看并未占到便宜，还要在上海恩捷“已经18-20连续三年擦线完成业绩承诺”之后继续担起“接下来3年的业绩对赌”、而此时要“继续保持业绩高增长”的难度是在上升的。
那么，站在目前这个时间点来看，恩捷股份的价值在哪里、后续经营方面又有哪些要注意的呢？
对于公司财报质量和基本面，小组首先看到的是一个绿色的“相对安全”分数。
受益于下游“锂电池”产线旺盛需求的背景，公司在“锂电隔膜”上较大的研发投入被转化为了业绩、收入和利润不断增长。在负债端，公司不仅获取了较多长期借款，对上游供应商议价能力相对较高。
而在“风险提示”一栏，小组留意到的提醒主要包括：资产周转、短期有息负债和少数股东权益。
首先来看有息负债。在关键图表中，我们可以看到恩捷股份的“金融杠杆率”高出行业平均不少，结构上除了长期借款较多、短期借款也达到总资产8%。
但除了货币资金，公司账上还有13亿理财，合计31亿；叠加考虑应收和存货周转在疫情后不断好转，对于21年一季末35亿流动负债的保障能力还是很高的。
而在资产周转慢方面，我们主要观察到的是商誉占比略高于行业平均。恩捷股份在2020年分别收购了苏州捷力（Q1）和重庆纽米科技（Q4），分别形成了2.7亿和5200万商誉。
恩捷股份通过收购前者进入了消费类电池隔膜领域，而通过后者则是获得了西南地区（川渝）地区的生产线和当地支持（宁德时代在四川宜宾规划了大量产能）。
至此，公司不仅是动力电池领域，也是消费类电池领域内的全球最大“隔膜”供应商，后续追赶的竞争对手仅有星源材质等量级的企业了。
尽管如此，核心子公司“上海恩捷”一直是非全资子公司，2018-2020年“向持股10%的少数股东（主要是公司董事）宣告派发股利”合计约800万，也难怪触发“少数股东运作”标签。
那么，2018Q3重组注入的“上海恩捷”对上市公司公司产生了哪些影响呢？
除了表面上看到的“膜类产品”收入和利润增加，产品竞争力也迅速从一个行业平均的25-30%毛利率蹿升至45%左右，远高于行业平均。
一个超越市场的毛利率是否意味着“高枕无忧”呢？从销售单价和成本上看并不完全如此。
根据膜类业务（包括平膜、烟膜，这里假设“业务规模稳定”）的收入成本和销量数据，我们可以测算出：（1）膜类产品平均销售单价从2018年3.5万/吨上升到2020年5万元每吨，单价年化涨幅20%；（2）成本构成主要是原材料和人工，其单位成本也同比例地上升16-17%，下游涨价也不过是吸收了上游成本压力，并未贡献更多利润。
因此，除了现有研报和公告强调的“面对客户的竞争力”，小组更加关心：如果原材料继续涨价，可以一直将价格压力传导给客户吗？
考虑到恩捷股份的主要客户是LG化学，这家公司计划未来5年在欧洲等地大规模扩充锂电池产能；除此之外，公司还得到了CATL等其他计划扩产能的锂电厂商认证。因此从下游需求来看是旺盛的。
而在上游采购方面，小组留意到无论是恩捷股份、还是星源材质，都集中于向一家叫做KPIC Corporation的韩国化工企业采购高密度聚乙烯（HDPE），而恩捷股份为了分散供应商集中度还从三井化学寻求了新的供应来源。
国内乙烯产能如此之多，为何要向日韩厂商采购呢？行业内另一家公司星源材质则是既非常“直言不讳”，又委婉“高情商”地点明了这一点：锂电隔膜对HDPE的产品性能有更高要求、国产化程度较低。
因此，较之《福斯特》在2017-2019年“仅仅是单方面承受”上游原材料涨价压力，恩捷股份则是存在“两头受压”的风险：不仅下游销售端与LG化学绑定较深、上游原材料采购也较为依赖韩国供应商，“国别风险”较为集中；并且，国际油价最近连创新高、原材料价格压力也在陡然上升。
那么国内化工厂商有哪些在研发高密度聚乙烯（HDPE）产品呢？除了三桶油，小组留意到的近几年涉及新增HDPE产能的内资企业包括万华化学和卫星石化，但小组不能确定“产品能否实现国产替代”。
综上来看，小组对于恩捷股份在以下几个方面会比较关注：
1）本次（2021年6月）收购少数股权的估值，以及业绩承诺指标；尤其是后者，业绩指标设计的高低对于“同为公司董事”的交易对方来说，非常类似于股权激励的解锁条件。
2）公司产品在宁德时代（动力电池隔膜）以及其他消费级锂电池厂商中能否快速渗透，进而避免同时在上下游受制于单一国家的企业。
3）油价上涨对原材料的影响，以及万华化学、卫星石化等公司的HDPE产品能否实现“国产化突破”、性能和成本上是否足以实现对KPIC和三井的替代。
恩捷股份的摸鱼财报助手打分是65分，财务标签和风险提示可以点击下图查看：
大家的【在看】就是对小组最好的支持~
