周二有三家新股上市，其中有一家公司是属于造纸行业的依依股份——造纸业还能有啥新东西？翻到招股书的产品介绍，发现公司最早是做给人使用的“个人护理用品”，09年以后转向了ODM模式的宠物尿垫等，主要客户位于欧美和日本。宠物用品向来属于资本市场大受欢迎的“它经济”题材，那么这个“宠物尿垫/尿裤”的细分做得怎样呢？
分析一家公司最简单的套路是ROE分解，但不是课本上教的那种、金字塔形层级分解截面财务数据（分解路径那么多，除了考试，谁都记不住啊！）小组建议的简单应用方法是：做关键因子分解，比如典型的三因素分解（净利率+总资产周转率+权益乘数），更重要的是，观察这些关键因子的历年变迁，从而确定分析重点（在利润？还是资产或者负债？），以及切入角度。具体到依依股份而言：依依股份最近3年的扣非ROE稳步上升，其中核心驱动因素是扣非净利率。那么初步可以判断，这个公司的分析重点应该是落在利润表上的。
首先从收入构成上看，下图蓝线的营业收入大部分是外销收入（橙柱），而拳头产品“宠物垫”（灰柱）又是国外销售的核心部分，单一依赖程度较高。
这些“宠物垫”主要卖给了沃尔玛、Petsmart等国外零售商，回款周期在1-4个月不等、应收账款的平均周转天数在50-60天。
50-60天的应收账期，乍看起来对于消费品ODM厂商来说好像还挺快的，但在申万三级“造纸”行业内，剔除异常值后，能看出这样的周转天数（下图橙柱）其实相比行业平均（蓝柱）来说，是偏慢的。
资金周转慢，如果盈利能力足够强也还可以。但依依股份的整体毛利率在14-18年都偏低（不到20%，下图橙线），到19、20年才上升到22%、26%，那这种毛利率提升能持续吗？
首先看核心产品“宠物垫”的获利情况：如下图，产品单价从2018年0.35元/片上升到0.39-0.41元/片，单片毛利率从10%上升到21%。
但是，核心产品21%的毛利率，也还是和20年整体26%的毛利率有差距，还有什么产品在拉高当年整体毛利率呢？
答案是上图灰色块的无纺布，其毛利率在20年跳涨到50%，原因也是众所周知：无纺布是防护服等防疫物资的原料之一，20年产品均价大涨84.26%（见下图）。
考虑到20年无纺布这种超额利润，很可能是“一次性”收益，我们尝试将“超出2017-2019年无纺布平均9%毛利率”的部分扣除，发现扣除后公司整体的毛利率是与2019年持平的；当然，还有另外一项因素，就是运费的重分类问题，即由于《新收入准则》从20年开始实施，运费从销售费用重分类到营业成本，拉低了整体毛利率大约3个点。运费在其他公司来说可能是个小问题，但对依依股份这种面向外销的公司，从来都属于较为重要的影响因素。如果考虑这个因素，公司成本扣掉运费之后，在同口径下的毛利率相对以往年度应该是略微提升的。
至于上表中，为什么公司在19年的毛利率上升如此之快？公司自己解释为“原材料中的绒毛浆即漂针木浆属于大宗商品，2017年第三季度， 绒毛浆价格出现巨幅上涨，并在 2017 年末至 2018 年末维持在历史高位水平， 2018 年末至 2019 年末绒毛浆价格呈现下降趋势，并在 2019 年末降至上涨前的水平， 从而对本行业的盈利水平造成一定影响”——翻译成人话，差不多就是说“17、18年原材料涨价，我们过得很艰难，而19年之后原材料价格下跌了，我们就过上了好日子”。可见，公司对原材料价格上涨基本没有传导能力，对下游客户议价能力不强。
以上是对“依依股份”简单分析，就是从ROE分解和关键要素变迁开始，一步步追踪到核心关注点，来自毛利率；简单来说，就是成本端与大宗商品“漂针木浆”的价格关系比较大，而向下游的销售价格传导不顺，且原材料价格回落后也可能会触发“价格调整机制”，盈利能力并不稳定。
那在一个波动的利润水平下，依依股份是否仍有可能实现大发展呢？留意到公司外销占比极高，而国内宠物市场规模、渗透率等仍不及发达国家，内需市场并未尚未充分开发，这一潜在市场还是很有想象空间的。
但依依股份能实际上获得多大市场份额呢？以及，考虑到自身从“个人护理用品”转向“宠物用品”的发展路径，又将面临怎样的市场竞争强度呢？都是后续值得观察的点。
